中信建投证券研究文|夏凡捷姚皓天 A股盈利确认拐点，步入温和复苏通道，但结构分化远超总量意义，凸显新旧动能加速切换。市场风格偏向成长，科技制造在AI周期与国产替代驱动下业绩高增，成为核心引擎；中游制造业受益成本回落盈利韧性凸显。本次复苏 “价”的修复优于“量”的扩张。PPI企稳与降本增效推动销售净利率改善，但总资产周转率下行揭示终端需求不足仍是核心制约，ROE回升基础不牢。企业投资意愿初现暖意，但订单动能（合同负债）放缓，制约了资本开支反弹强度。市场定价回归基本面，情绪转向乐观。新赛道领域，AI产业链业绩已强劲兑现，机器人与创新药面临量产与困境反转机遇，新消费需关注营收向盈利传导。整体而言，经济复苏仍需政策巩固，市场将是结构性行情，需精选高景气赛道。分析2025年中报，A股盈利周期迎来重要拐点，全A（非金融石油石化）归母净利润同比大幅转正，企业步入温和复苏通道。本次复苏呈现出鲜明的结构性分化特征，新旧动能加速转换成为核心主线。从驱动力看，营收端的改善得益于PPI企稳带来的成本压力缓解、消费信心边际回升及政策拉动。然而，复苏基础尚不牢固，企业现金流虽改善但绝对规模仍偏低，总资产周转率的持续下行凸显终端需求偏弱、产能利用率不足，制约ROE修复力度。结构上，市场风格从避险转向攻守兼备，成长风格占优。行业层面分化显著：科技制造板块在全球AI产业周期、国产替代及政策驱动下业绩亮眼，增长强劲；消费板块体现内需韧性，但内部复苏不均。上中下游利润占比变化亦印证了“中游崛起、上游让利”的格局。从微观看，市场定价逻辑回归基本面，涨跌幅与业绩高度正相关，市场情绪更为乐观。但盈利改善广度与强度存在差异，未来机会仍为结构性行情。重点赛道呈现不同发展阶段：“AI”赛道已进入业绩爆发期；“人形机器人”与“新消费”分别处于量产前夜与高增长内卷期；“创新药”则显现边际改善曙光。综合来看，经济正处于依靠新动能驱动、缓慢修复的过程中，投资者需精挑细选，把握高景气赛道的结构性机会。A股2025年中报业绩概览营收&利润：25H1营收及净利同比转正，大盘中盘与成长占优 25H1营收及净利同比转正，盈利周期拐点清晰，企业步入温和复苏通道。25H1全A（非金融石油石化）盈利首年转正，Q2稍弱于Q1。截至8月30日晚24时，A股上市公司2025年中报已披露完毕。25H1全A（非金融、石油石化）归母净利润同比较24H1大幅上升9.02pct至2.43%，为多年同比为负情况下首次转正，其中Q1涨幅达11.56%，Q2涨幅稍弱于Q1；全A 25H1归母净利同比亦首年转正，但受累于科创板及金融石油石化，涨幅稍弱，上升5.59pct至2.44%。其中，创业板起拉动作用，科创板由于高投入、兑现慢等板块特性仍对盈利有所拖累。25Q2 PPI企稳、需求与消费信心提升，拉动全A营收同环比增长。25Q2全A（非金融石油石化）营收同比增速自2024Q2以来首次转正，带动25H1营收同比上升1.11pct至0.46%。从供给端看，价格与成本端压力缓解，25Q2 PPI低位企稳，工业品价格下行压力趋缓，带动上游原材料成本压力减轻以及中下游企业毛利率修复。从需求端看，CPI低位运行但消费信心回升，必选消费及服务消费环比增长，支撑企业营收。财政支出加速，通过基建、民生等领域支出进一步拉动内需。叠加“以旧换新”政策落地，消费电子、家电等耐用品需求回暖，带动全A营收同环比增长显著。市场资金从避险逐步转向攻守兼备，青睐稳健型与成长性资产。从结构上看，中盘大盘好于小盘，成长好于价值，红利板块走弱。25H1各宽基指数归母净利润同比增速排序为：中证500（6.87%）>沪深300（2.37%）>上证50（2.02%）>中证1000（-3.04%）>国证2000（-4.71%），在经济温和复苏背景下，龙头企业凭借供应链议价权、成本控制及融资便利性，更易实现盈利扩张。风格指数上，小盘成长（7.91%）>大盘成长（5.27%）>中盘价值（2.71%）>大盘价值（-1.05%）>中盘成长（-2.59%）>小盘价值（-4.28%），总体而言成长板块优于价值板块，反映产业升级和政策红利驱动下的结构性机遇。在市场风险偏好进一步转向进攻的情况下，红利板块同比继续走弱，走弱幅度民企（-6.84%）>国企（-2.13%）>央企（-1.19%）。上游资源品红利收敛，中游制造业盈利韧性凸显。上游/中游/下游板块25Q2单季度归母净利润占比分别为27.29%/32.56%/40.14%，环比25Q1分别为-1.74/+1.81/-0.08pct，中游利润占比提升，而上游利润占比创23Q3以来新低。上游来看，25Q2以来，以煤炭、钢铁、基本金属为代表的国内定价商品价格普遍承压，同时铜、油等国际定价商品价格虽仍有波动，但整体涨幅趋缓甚至回调。这使得上游资源企业的盈利能力从高位回落。叠加“反内卷”政策见效，通过稳定价格限制上游价格的向上弹性，压缩利润空间。中游来看，上游原材料价格回落，降低中游制造营业成本；部分高端制造业通过技术升级与效率提升进一步提升盈利水平，叠加“新三样”（电动载人汽车、锂电池、光伏产品）出口韧性支撑，中游利润占比修复至24Q1以来最高水平。科技成长与消费韧性共筑盈利新引擎，地产能源深度出清凸显新旧动能加速切换。分板块看，信息/材料板块25H1归母净利润同增28.34%/25.20%，涨势强劲，主因科技板块受益于全球科技产业周期上行、国内关键技术突破替代以及强有力的产业政策驱动，对整体利润增长贡献显著。此外，消费板块同增11.27%，体现居民消费信心边际改善，内需市场韧性较强。地产与能源板块行业深度出清持续拖累整体表现，同比-454.92%/-17.57%，延续下跌趋势，且跌幅边际提升，进一步凸显经济新旧动能转换加速。现金流拆解：现金流与费用率改善，企业韧性加强，但供需意愿仍有待提高现金流与费用率改善，企业复苏韧性加强，但现金创造能力仍需进一步夯实。25Q2全A（非金融石油石化）经营性现金流14700亿元，同比+42.68%，实现小幅改善，主要得益于营收端的温和复苏以及企业持续进行的“去库存”和“降应收”等营运资本管理。然而，从绝对规模看，经营性现金流净额仍处于过去三年Q2偏低区间，企业整体现金创造能力的恢复尚不稳固，有待进一步夯实。企业投资意愿初现暖意，但需求复苏动能放缓，经济内生增长动力仍需巩固。25H1全A（非金融石油石化）资本开支18842.7亿元，累计同比-2.02%，虽连续第五季度为负，但在25Q1同比为-4.71%基础上继续边际改善，后续有望转正，表明企业信心边际修复，投资活动有所企稳，预示后续经济动能温和复苏前景。合同负债累计同比+4.10%，在25Q1同比增速11.84%的基础上出现边际回落，表明终端需求复苏的力度和可持续性仍不牢固，企业新增订单动能减弱，可能制约未来资本开支反弹的强度和节奏。经济稳健复苏仍要求需求内生动力修复。整体杠杆水平阶段新高，动因来自企业战略性扩表，需关注后续资金→营收转化效率。25Q2全A（非金融石油石化）带息债务/股东权益比率为75.27%，该比率近年维持小幅波动后，在25年缓慢提升，25Q1/Q2环比分别+1.42/+1.13pct，现已上探至22Q1以来新高。财务费用/营业总收入下降至0.80%，创历史新低。结合两项指标发现，历史性的低融资成本窗口提升企业主动加杠杆意愿，带息债务权益比攀升至阶段新高并非偿债压力信号，而是为未来扩张蓄力的战略性扩表行为；财务费用率创历史新低，印证货币宽松政策有效传导至企业端，但本轮加杠杆的可持续性最终取决于资金能否高效投向高回报领域并转化为实际营收增长。ROE杜邦分析：ROE底部企稳，利润有所修复但产能利用率下行 ROE底部企稳，销售净利率与权益乘数小幅回升，但总资产周转率有所下降。全A（非金融石油石化）ROE（TTM）25Q2为6.44%，底部企稳。根据杜邦分析法进行拆解，销售净利率与权益乘数小幅回升，或源于上游原材料成本压力缓解与内部降本增效，体现“反内卷”政策的初步成效。但总资产周转率有所下降，延续先前下行趋势，对ROE形成拖累，表明企业将资产转化为收入的能力仍在变弱，ROE的企稳基础并不牢固。分析总资产周转率拖累原因，来自终端需求复苏偏弱，产能利用不充分。25Q2工业产能利用率74.00%，同/环比-0.9/-0.06pct，均有所下降，且同比由正转负，凸显终端需求疲软压制生产端积极性，工业生产动能与制造业投资复苏仍等待供需格局有待进一步优化。整体景气线索：定价回归基本面，市场情绪更加乐观，挑选结构性行情下高景气赛道行业正增比例冲高回落，高增速比例仍处相对低位，需挑选结构性行情下高景气赛道。24Q2申万二级行业归母净利同比正增比例为54.14%，在24Q3触底又在25Q1迅速拉升至阶段新高后出现部分回落，但仍处于历史正常区间，说明多数行业已摆脱下滑困境，盈利修复呈现“面”的扩散。增速超过30%的行业比例17.29%，也出现拉高后回落现象，但与正增比例出现过阶段新高不同，该指标近期始终处于历史相对低位，反映出企业盈利弹性不足，终端需求复苏力度偏弱，难以支撑大量行业实现业绩爆发式增长。于是将来投资机会将更多体现为结构性行情，需精挑细选高景气赛道。市场定价逻辑与业绩关联更强，25H1整体情绪更加乐观。去除极端值如普钢（盈利同比+1801.95%）、渔业（盈利同比-601.74%）后，绘制25Q2盈利同比与涨跌幅散点图。整体来看，Q2申万二级行业指数表现与业绩呈明显正相关，证明市场资金基于基本面定价能力较为精准，且增量资金入场或市场预期趋于一致。对比去年同期，24Q2涨跌幅整体集中于-20%至10%之间，且趋势线截距项为负；而25Q1及Q2涨跌幅整体集中-10%至20%之间，趋势线截距项均为正，表明市场情绪更加乐观、风险偏好修复。行业业绩概览营收&利润：科技制造板块盈利亮眼，消费与周期板块内部分化从申万一级行业看，（1）盈利同比维度：25H1累计净利润同比表现居前的行业主要为农林牧渔（190.35%）、钢铁（130.43%）、建筑材料（60.97%）、电子（31.15%）、计算机（30.68%）；负增压力靠前的行业主要为房地产（-592.87%）、煤炭（-32.19%）、轻工制造（-25.75%）、商贸零售（-16.41%）、石油石化（-15.24%）。（2）环比变化维度：25H1累计营收与盈利同比增长且环比25Q1仍有进一步上行的行业包括电子、计算机、家用电器、非银金融、机械设备、有色金属、电力设备、通信、基础化工。相比25Q1盈利环比下行幅度居前的行业则主要为房地产、食品饮料、商贸零售、石油石化、纺织服饰。从板块来看，科技制造板块整体表现优异，盈利增长强劲，除国防军工外，25H1营收与盈利均实现同比正增。周期板块新旧动能转换，内部分化明显。整体来看，部分传统周期行业如石油石化、煤炭等仍在消化价格压力，但以有色金属、钢铁为代表的部分领域，则凭借供需格局的改善和新兴需求的拉动，实现了业绩的高增长。消费板块整体呈现弱复苏态势，营收除食品饮料外均同比正增，但营收向盈利的传导存在困难，仅农林牧渔与家用电器实现盈利同比正增。从上下游来看，上游资源板块主要受产品价格与政策驱动，内部分化显著，有色金属、农林牧渔表现亮眼，煤炭、石油石化承压。中游制造板块整体处于盈利修复通道，材料制造受益于半导体周期复苏和AI驱动的强劲需求，工业品制造则得益于积极的全球化布局，通过出海实现订单和收入增长。下游消费板块复苏力度不均。TMT必选消费需求相对刚性，表现稳健，韧性较强；而可选消费的复苏则有待消费者信心的恢复和具体刺激政策的落地效果。TMT板块在25H1展现出强劲的复苏势头，成为市场盈利增长的关键驱动力量，驱动因素主要来自AI算力需求的爆发式增长、技术创新的持续推进以及国产替代的长期逻辑。金融与支持板块在25H1同样实现了利润稳健增长。现金流拆解：经营现金流转暖，新旧动能加速切换，扩产意愿与需求聚焦科技领域经营现金流转暖，新旧动能加速切换，扩产意愿与需求聚焦科技领域。25H1经营性现金流多数行业同比改善明显，除通信、食品饮料、轻工制造、煤炭行业外均实现同比正增。电力设备、房地产、建筑材料同比增幅超100%，但值得注意的是，地产、建材增幅巨大很可能源于2024年同期的低基数，电力设备则更可能受益于行业景气度提升。资本开支整体收缩，但电子、计算机及部分中游制造与消费行业率先开启扩张周期。资本开支同比增速多数为负，企业扩张意愿较为谨慎。但电子、计算机、汽车、商贸零售、轻工制造、钢铁、煤炭、银行同比改善。电子、计算机等行业的改善指向AI算力、半导体国产化、数据要素等产业趋势所驱动的投资需求；汽车、轻工制造等或与产业链升级、智能化投入有关；钢铁、煤炭则更可能是节能减排、环保技术改造的被动投资，而非新一轮产能扩张。合同负债同比在科技制造板块增长强劲，映射产业新动能崛起，但传统投资与消费需求仍旧疲软。国防军工、电子、家用电器、计算机、社会服务、轻工制造、建筑装饰、电力设备同比增幅超10%，预示订单需求转暖，为未来收入提供一定确定性。这些行业与全球地缘政治格局、AI浪潮、国产替代趋势等紧密相关，再次印证上述领域增长动能。但农林牧渔、房地产、非银金融、钢铁、商贸零售同比跌幅居前，说明传统投资和消费需求依旧疲软。ROE杜邦分析：周转率普遍承压，仅少数行业实现“量价齐升” 宏观需求疲软压制资产周转率，ROE改善动力由扩张驱动转向成本与效率驱动。ROE（TTM）维度，25H1同比24H1普遍提升，幅度居前的行业主要为食品饮料、家用电器、农林牧渔、有色金属、非银金融，仅房地产、钢铁、综合同比下降。杜邦分析下，根据总资产周转率及销售净利率（TTM），可拆解为四个维度：（1）量价齐升（第一象限）：通信、社会服务、轻工制造、环保、传媒。量价齐升的行业一般产品/服务需求较为旺盛，拉动周转率提升；同时受益于竞争格局优化/产品附加值高/成本控制得力等因素，实现利润率的同步提升。如处于新兴高景气赛道的AI算力相关的通信行业等。（2）以价换量（第二象限）：交通运输、建筑装饰、建筑材料。这些行业的需求端有一定韧性，如基建投资拉动建材需求，但由于行业竞争格局分散/产品同质化严重等因素，企业需通过降价来换取销售额和资产使用效率的提升，盈利能力被削弱。（3）降本增效/供给收缩（第三象限）：有色金属、医药生物、食品饮料、石油石化、农林牧渔、美容护理、家用电器、机械设备、钢铁、纺织服饰、电力设备。该象限行业一般通过价格或成本因素提高利润空间，如有色金属行业受益于大宗商品涨价，出厂价格推高，利润率上升；农产品、原油等原材料价格下行，使得食品饮料、家电等下游行业成本压力缓解，推高整体利润率。但周转率下行，反映了需求整体偏弱，复苏力度不足，产能存在难以消化风险，需关注需求复苏情况。（4）量价齐杀（第四象限）：银行、商贸零售、汽车、煤炭、计算机、基础化工、国防军工、公用事业、非银金融、房地产、电子。强周期行业下行期如房地产遭遇需求与价格双跌，拖累ROE持续下行。高景气赛道如电子、计算机等或由于前期投资过热导致产能过剩，而消费电子等短期需求未能跟上，造成价格和资产效率下滑。分析发现，25H1周转率普遍承压，印证宏观需求不足，企业盈利模式从扩张驱动逐步转向效率与成本驱动。仅有少数行业能实现“量价齐升”，大部分行业则是通过“以价换量”或“被动收缩”来实现增长。赛道景气线索：AI业绩引领，机器人与新消费蓄势，创新药曙光初现 “新机智药”新赛道总览：人工智能赛道营收与盈利表现强劲，25H1营收同比+57.53%，净利同比+278.75%，远超营收增速。人形机器人与新消费赛道增速维稳，盈利增速低于营收增速现象仍存，25H1人形机器人营收/净利同比+14.15%/+5.31%，新消费营收/净利10.11%/6.18%；创新药同比为负，但实现边际改善，25H1营收/净利同比-2.43%/-0.39%。人工智能：需求激增叠加收入结构优化，业绩表现亮眼验证增长逻辑。伴随国家对AI产业政策支持与全球算力投资快速增长，AI服务器、光模块、芯片等硬件需求激增，相关企业中报业绩大幅提升，如工业富联25Q2AI服务器营收同比增长超60%，云计算业务营收增长超50%；新易盛因800G/1.6T高速率光模块在AI数据中心渗透率提升，25Q2净利润大幅增长超市场预期。观察人工智能细分领域25H1盈利增速，算力租赁、PCB、液冷服务器等近期热点概念业绩涨幅超20%，验证增长逻辑。同时，得益于运营流程优化、业务模式改进（订阅制服务、API调用收费、算力业务等），企业收入结构得到优化，销售毛利率稳步提高，25H1销售毛利率21.76%，同比+3.13pct，盈利增速得以进一步提高。人形机器人：量产前夜盈利短期承压，但头部企业量产在即有望实现业绩释放。人形机器人企业需大量资金投入研发，前期成本高昂，利润空间被压缩，但后期随研发费用逐步摊销及产能提升，盈利将得到好转。目前人形机器人赛道资本支出/折旧和摊销正稳步下降，25H1投入资本回报率3.14%，同比+0.54pct。24Q1至今，人形机器人季度营收同比增速维持在10%左右，盈利增幅始终不明显，主因企业整体仍处于试水阶段，订单量有限，规模效应未显现，难以覆盖成本。但头部企业如宇树科技、优必选等计划2025年实现初步量产，2026-2027年交付量将进一步提升，未来有望实现业绩改善。新消费赛道：业绩实现高增长，但竞争与迭代成本压力挤占一定利润空间。传统消费如零售、美容护理等业绩承压，同比增速持续为负；但新消费领域业绩亮眼，25H1净利润同比增幅显著，如以蜜雪集团（HK）（+44.06%）为代表的新茶饮、以万辰集团（+505.30%）为代表的量贩食品、以中宠股份（+44.02%）为代表的宠物经济、以泡泡玛特（HK）（+385.58%）为代表的IP潮玩。但由于需求更迭迅速，产品生命周期缩短，研发和推广成本增加，净利润增幅小于营收增幅。创新药：初步进入放量+出海验证期，虽整体业绩仍承压，但出现边际改善。创新药研发周期长，需持续投入大量资金用于临床试验、药物研发等环节，研发投入占比营收较高，短期内难以通过盈利覆盖成本。但随着更多创新药上市并纳入医保，国内销售放量明显，需求稳步释放，25Q1及H1预收款项分别为7.44/7.47亿元，同增35.68%/13.00%。叠加创新药出海进程加速、销售毛利率触底反弹，营收及净利均实现边际改善，25H1营收/净利同比-2.43%/-0.39%，25H1较25Q1增幅分别为+2.42/+10.81pct。（1）内需复苏不及预期。若后续消费信心等数据未能持续改善，企业盈利修复的可持续性将面临挑战，可能导致市场乐观预期修正。（2）海外政策与地缘政治风险。美国大选年后对华贸易政策存在不确定性，若加征关税幅度超预期或扩大制裁范围，将对科技制造等优势板块的业绩增长带来外部压力。（3）市场被结构性高估。若后续业绩增速无法匹配或产业周期进展不及预期，相关高景气赛道可能面临估值回调压力。（4）政策效果与落实不及预期。若产业政策执行力度不足或宏观政策传导不畅，可能影响企业信心修复与资本开支扩张节奏，延缓盈利全面复苏进程。

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