2025-09-06 12:09:12 1,117次浏览

(来源:申万宏源融成)北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。 (一)宏观经济与货币政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会,鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面,鲍威尔的描述可概括为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行;(2)通胀方面,鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的,但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险”   中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。由于政策利率处于限制性区域,随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场,且显然是往宽松的方向调整。 (二)长期货币政策框架回归正常化:长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会,在“有效利率下限”约束下,鲍威尔领衔修订并发布了新版框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。 2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。 (三)美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。 2025年下半年是“关税验证期”,我们的基准场景是:失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态,而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。 美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,定价2026年降息3次或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。风险提示 地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”报告正文北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。一、宏观经济与政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择在演讲的第一部分,鲍威尔分析了美国经济增长、劳动力市场状况和通胀形势,陈述了美联储的货币政策立场。整体而言,相比7月FOMC例会的“中性偏鹰”立场,鲍威尔的政策基调转为“中性偏鸽”。劳动力市场状况方面,鲍威尔的描述为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行。7月就业报告改变了鲍威尔的政策立场。5-7月,美国平均非农就业增速下降至3.5万,显著低于2024年的月均增速(16.8万),也低于所谓的“平衡就业增速”(breakeven employment growth)。这预示着,短期内,失业率易上难下、货币政策“易松难紧”。 旧金山联储测算的长期平衡就业增速为每月 7万-9万个之间(假设长期失业率为3.8%)——短期平衡就业增长将高于长期增长水平。Walker(2024)估计的长期平衡就业增长为每月 7.5 万个就业岗位,2024 年短期平衡就业增速为每月 12.5 万个就业岗位。根据亚特兰大联储“工作计算器”(Jobs Calculator),假设劳动参与率为62.2%,要想保持4.2%的失业率不变,月均薪资就业增速应保持在26.6万人——由于移民人数大幅下降,实际平衡就业增速或低于该读数。通胀方面,鲍威尔认为,关税引发的通胀是清晰可见的(clearly visible),但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注传导、扩散和累积。鲍威尔认为,关税的通胀效应清晰可见,这主要表现为核心商品通胀持续反弹至正区间,并预计未来几个月继续累积,但其时间和幅度存在高度不确定性。基准情景是,关税的通胀效应是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然,“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间传导至整个供应链和分销网络。此外,关税税率仍在不断变化,可能会延长调整过程。但鲍威尔认为,由于劳动力市场并不是特别紧张,通胀预期保持稳定,工资-物价螺旋难以形成,所以关税的通胀效应不太可能是持久的。据此,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。劳动力市场的基本平衡给了美联储谨慎行事的空间。尽管如此,由于政策利率处于限制性区域(温和的限制性),随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场(may warrant adjusting our policy stance)——显然是往宽松的方向调整。二、货币政策框架回归正常化:2%通胀目标+广泛的最大就业目标 演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)。2012年,伯南克时代的美联储首次发布“长期目标与货币政策策略声明”(Statements on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy,简称“声明”),明确提出2%通胀目标。2008年全球金融危机后,发达经济体经济陷入低增长、低通胀(低通胀波动率)和低利率(或负利率)的“长期停滞”陷阱。2020年8月杰克逊霍尔年会,鲍威尔领衔修订并发布了长期框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。2020年“声明”的核心是: (1)2020年“声明”将“最大就业”置于首要地位。2020年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”(shortfall),而2012年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”(deviations)。“缺口”是一个非对称目标,言外之意是,只要没有通胀风险(或其它金融风险),美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标,其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时,意味着劳动力市场偏松,政策目标应该是缩小就业缺口,反之则意味着劳动力市场偏紧,可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性,为了预防通胀,美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。(2)2020年“声明”中,为了将长期通胀预期锚定在2%的水平 ,FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标(average inflation targeting,AIT),或“弹性平均通胀目标”(flexible AIT,或FAIT)。如何理解“平均”?这意味着,如果历史通胀低于2%,未来就能容忍高于2%的通胀,以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间,也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年(Clarida,2021)。FOMC成员布莱纳德认为,计算平均通胀的起点是FFR降至零时(Brainard,2021)。 2025年“声明”是对2012年“声明”的回归,也是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。在抗通胀实践中,由于长期通胀预期的稳定,以及工资-物价螺旋形成的风险可控,美联储并未严格执行平均通胀目标的“补偿”策略。如果执行,美联储应该在过去一段时间内(和未来)追求一个低于2%的通胀水平(如1%)。这就要求美联储将政策利率抬升至(和保持在)更具有“限制性”的水平。  三、美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔“中性偏鸽”的政策立场使9月降息预期明显升温。联邦利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%;年内降息总次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。伴随着降息预期的快速升温:1)美股大涨,标普500和纳斯达克指数分别上涨1.4%和2.0%;2)美债利率明显回落,10Y美债利率、2Y美债利率分别下行7.8bp、11.0bp至4.26%、3.68%;3)美元指数快速下行,跌1.1%至97.6;4)黄金大幅上行,由3330.3美元/盎司上涨1.3%至3374.6美元/盎司,原油价格震荡。我们认为:(1)9月降息预期能否落地的风险本就不在于鲍威尔的演讲,而是9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;(2)年内第2次降息预期能否落地的主要矛盾依然是失业率而非通胀;(3)中期而言(2026年),“降息交易”或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。 2025年下半年仍是关税的数据验证期。在关税的通胀效应是“一次性”的基准假设下,失业率上行风险或在美联储政策平衡中处于主导地位——失业率向上偏离4.2%是美联储保持宽松倾向的充分条件。当前,美国劳动力市场处于供求双弱背景下的“弱平衡”状态,多项指标均显示,就业仍处于“周期性”降温阶段,供求关系趋于“松弛化”,失业率易上难下。关税验证期内,我们的基准场景是(主观概率70%):失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次;两个风险场景是:(1)如果失业率保持在4.3%以内,美联储或仅降息1次(9月),主观概率10%;(2)如果失业率升至4.6%及以上,美联储或降息3次(或2次,某次降息50bp),主观概率20%。滞胀风险的“天平”处于动态平衡之中,任何一次降息预期都要“留有余地”。9月首次降息一直是我们的基准假设,但市场显然高估了9月降息的概率。即使降息落地,对资产的含义仍取决于降息的场景:三季度,通胀反弹的确定性仍高于失业率上行的确定性。如果8月失业率维持在4.2-4.3%低位,通胀仅仅弱反弹,降息的必要性并不高。反之,通胀如果超预期反弹,美联储甚至可能不降息。如果美联储在这种“非必要性”的条件下降息,12月降息的概率或阶段性下降,美债期限溢价和美元指数的中枢或降上行。最终,由于四季度美国经济仍将延续放缓,年内两次降息仍是基准假设(不排除连续两次降息的可能性)。美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,降息交易或面临反复。值得强调的是,2018年2月鲍威尔接任美联储主席后“鹰派加息”的背景是:(1)整体PCE同比持续上行,直到2018年7月达到2.34%高点;(2)失业率突破4%之后仍延续下行趋势;(3)2017年《减税与就业法案》(TCJA)法案提振了2018年的经济;(4)2018年3月美国对中国301关税强化了通胀预期。 一方面,与2018年关税1.0不同,关税2.0的通胀效应或更加“平滑”,通胀的高点或有所“后置”:(1)2025年,美国关税税率的上行幅度远超2018年。截止到6月,美国动态有效关税税率已经升至7.9%左右,较2024年累计上行约5.5个百分点,而2018年和2019年仅上行0.5和1个百分点。按照2024年商品权重和当前关税税率(截止到8月23日)计算,美国进口商品的加权平均税率约为18.3%。所以,关税税率仍在上行过程中;(2)2022年以来,美国通胀持续上行,叠加年初以来的消费放缓,企业转嫁成本的能力有所下降,但用盈利消化关税成本或只是“暂时的”。未来一段时间内,(不同比例地)转嫁成本仍是绝大多数企业的选择。另一方面,在降息落地、金融条件持续宽松、财政脉冲和私人部门需求回补共振的背景下,我们对2026年的美国经济持乐观看法。关税对增长的负冲击也是“一次性”的。2026年,在关税不确定性下降和对等关税+232关税壁垒的“保护”下,叠加降息落地、金融条件改善、《大而美法案》中新增减税条款的生效,美国企业资本开支意愿有望企稳反弹,制造业PMI有望转向高景气区间。所以,我们一方面对2025年降息2次持谨慎乐观立场,但对2026年降息3次持不同看法。当前或已经是未来一段时间内降息交易“最乐观的时刻”。如果后续美联储降息的宏观场景不改变经济“软着陆”的基准假设,则需关注美债期限溢价和美元指数上行风险,情形或类似于2024年9月降息50bp之后。风险提示 1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结,地缘政治冲突可能加剧原油价格波动,扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。 2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。 3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性,可能会影响美联储未来降息节奏。责任编辑:石秀珍 SF183

申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲
申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲

能坐也能躺 中小学生午休课桌椅有了国家标准

「活动」Xiaozihhqfdeyitian

3.95MB
版本V5.4.16
下载韩国女❌团舞㊙️安装你想要的应用 更方便 更快捷 发现更多
喜欢 51%好评(91896人)
评论 29
申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图0 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图1 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图2 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图3 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图4
详细信息
  • 软件大小: 39522.56670MB
  • 最后更新: 2025-09-06 12:09:12
  • 最新版本: V1.76939.4
  • 文件格式: apk
  • 应用分类:ios-Android 流萤双腿张❌开🔞被开拓者c
  • 使用语言: 中文
  • : 需要联网
  • 系统要求: 5.10939以上
应用介绍
一,云❌缨国漫🔞同人3D动㊙️漫,❌虞姬🔞成人用品
二,蜜❌桃🔞在线观看免费高㊙️清完整版,❌日本一区二区三区高潮🔞喷水㊙️
三,午夜❌亚洲国产理论片㊙️2020,❌学生小嫩嫩自慰🔞喷水免费
四,www国产❌亚洲精品久久㊙️麻豆,ThePor❌n在🔞线看片
五,莫尼❌卡裸㊙️体,娜美被吸乳❌羞羞流🔞白浆
六,vi❌d🔞eo3D动漫XXX,YY60❌80午夜理论片免费观看㊙️,❌b🔞j花㊙️井大尺度视频
七,日本大色情❌ww🔞w㊙️成人亚洲
【联系我们】
客服热线:134-2881-646
加载更多
版本更新
V5.6.25
❌黑桃A片A🔞片免费看
  • ❌原神🔞18禁3d

    5❌00精品🔞第一蓝导㊙️航柠檬

    ❌女同桌第一次做🔞好滑好紧

    17565.26MB
    101好评

    黑❌料蘑菇福利电影㊙️在线观看

  • ❌苍井空无码三级在㊙️线播放

    成人免费❌观看A🔞片毛片衣人

    美女❌XXXX🔞IXXX🇺🇸

    78455.09MB
    439822好评

    日本XB❌XB🔞XBXB㊙️大片

  • ❌花木兰自慰㊙️漫画

    ❌韩国🔞漫画网

    壮熊❌露屁股㊙️无内裤视频

    13.90MB
    316好评

    非❌人哉九月裸体自慰㊙️

  • 美女玩❌弄🔞男子命根榨精

    护士脱了❌精光🔞让人摸视频

    美女一❌丝一挂🔞不遮A片

    53.57MB
    273好评

    火影❌忍者雏🔞田泳㊙️衣

  • 9❌9🔞久久大香㊙️伊蕉在人线国产

    白糖被小❌青🔞扒开㊙️腿让C

    9❌7精品久久久久🔞久久久久精品

    71.03MB
    709好评

    1❌6周岁男生是翻出来还是㊙️包着

  • 欲漫❌涩w🔞ww在线观看

    男❌男大尺度H漫画无㊙️遮挡

    极端残❌忍血腥针缝hd㊙️

    83.61MB
    337好评

    91❌偷拍91熟女9㊙️1

  • 花❌木🔞兰屈辱㊙️的扒开双腿

    台❌湾佬成人中文网22㊙️2vvv

    尹净汉下面❌被🔞揉到高潮了㊙️

    23.61MB
    106好评

    ❌恋与深空3D肉版无遮掩㊙️视频

  • ❌喝朱竹清🔞的㊙️乳计

    抖音❌国🔞际版永久㊙️免费版

    ❌丰满熟🔞妇大乳丰满做爰

    50.05MB
    925好评

    ❌吃🔞瓜网最新回家线路㊙️

  • 扒开奶罩❌露出奶头🔞软㊙️件

    one一个成❌年版🔞安装包

    漫画❌神🔞器㊙️

    83.43MB
    567好评

    动❌漫美女脱了内裤内衣🔞的漫画软件

  • 5❌1人成🔞色情网www

    千❌等🔞于多少

    成人做爰黄❌�7�0片视频透板🔞机

    83.94MB
    759好评

    全❌身脱了私人按摩㊙️A片

  • 扶她 双❌性 很粗㊙️

    ❌男男Gay纯打屁🔞股网站

    真人直❌播🔞大片免㊙️费

    46.22MB
    8491好评

    東京❌热app下㊙️载

  • 少妇婬❌乱🔞100%免费㊙️看

    无码欧❌美精品一区二㊙️区

    美女校花被❌c漫㊙️画最新章节

    11.98MB
    532好评

    《图❌书馆🔞的小秘㊙️密》

  • Gay腹❌肌精牛捆绑虐榨🔞精

    12孩岁女❌裸🔞体免费看网站

    ❌男大爽擼雞巴h女㊙️性向

    65.79MB
    740好评

    小扫❌货怎🔞么㊙️能夹视频

  • ❌男生将坤坤申到女人的坤坤🔞里㊙️

    贞子爬出来❌嘿嘿嘿的动漫㊙️

    啊高❌潮了🔞⋯嗯~㊙️小说

    54.35MB
    756好评

    ❌动漫免㊙️费观看

  • 纳西妲❌c🔞os㊙️

    ❌我🔞要看美㊙️女

    打扑克的❌小视频下🔞载软件㊙️

    57.88MB
    689好评

    老❌师啊🔞~嗯去厨房里㊙️做H漫画

  • ❌欧美一区二区三区🔞四区㊙️

    女同❌桌脱🔞鞋子帮我脚交

    男男❌大尺度漫画㊙️

    24.77MB
    352好评

    ❌麻豆A片无码精品🔞一区二区小说

  • 玛格❌丽莎哭着叫㊙️裘克轻点

    男❌男动漫🔞Gaycartoonvide㊙️o

    动❌漫🔞内衣女

    13.67MB
    313好评

    ❌日本人做爰毛片免㊙️费播

  • 红❌杏🔞直播㊙️

    舒淇❌性做爰A片🔞免费看麻豆

    美杜❌莎在线观🔞看3D被躁

    84.92MB
    213好评

    真实❌医🔞院偷拍稀缺一㊙️区

  • lo❌l🔞两只阿狸亲吻完整版在线观看

    伍六七❌强杆梅花🔞十三㊙️

    免费无遮挡看黄H❌漫画下㊙️载

    45.30MB
    731好评

    杨幂Al❌换脸被狂C躁到高🔞潮

  • 16青❌少年🔞裸体洗澡自㊙️慰小说

    飞❌机上不能🔞带什么化㊙️妆品

    ❌男人一边吻胸一边摸下🔞边㊙️

    10.83MB
    186好评

    ❌www.5🔞1吃㊙️瓜黑料

  • heal❌th2²就要你健康㊙️

    萧炎吃❌小医仙两座🔞山

    调教❌电击炮🔞机㊙️强制高潮

    44.44MB
    363好评

    师❌尊🔞裸侍㊙️跪趴等主人打屁股

  • 熟交XXXXⅩ中❌国老妇毛多视频㊙️

    免费❌A漫✩禁漫天🔞堂㊙️

    ❌78竖立的🔞100张图片

    91.67MB
    202好评

    黑料不打❌烊-🔞黑料不打烊吃瓜曝光

  • 原神迪奥娜❌裸体本子㊙️污

    www.8❌1120.㊙️locker每天都能弄几佰

    护❌士🔞系列的h㊙️动漫番

    30.03MB
    909好评

    91精❌品丝🔞袜美女㊙️高潮喷水白浆

  • ❌国产精品无码㊙️ThePorn

    国❌产AVa在线观看免㊙️费

    v❌1818ca卖多少元㊙️

    30.14MB
    541好评

    羞羞❌久久午夜爽㊙️人

  • X❌XXHD1🔞8videosoffi㊙️ce

    贞子动漫同❌人无🔞删减版

    男❌生Ga🔞y自慰脱裤子出精网站

    29.61MB
    120好评

    Deliver❌y动漫未🔞删减㊙️版

  • 日本浣肠系❌列av㊙️

    Xvi❌deos㊙️.com

    阿芙洛狄忒❌被c到高㊙️潮

    70.43MB
    453好评

    憨憨倩和恬❌恬被c㊙️

  • ❌成人🔞精品3D动漫H无码景❌甜🔞无内罩露双奶头无遮挡A片 title="❌蒟蒻日本㊙️" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t11.baidu.com/it/u=1040017057,165456434&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=15B07D95426079116A1494FD03009032"">

    李❌宗🔞瑞做爰吴㊙️亚馨

    ❌女警花🔞哭着被歹徒㊙️破了处

  • 把❌冰块放下🔞面C哭求饶男㊙️男奇优❌第🔞一页 title="㓜交精❌品视频🔞社" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t10.baidu.com/it/u=3070224572,165461829&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=C6000AAC4838BAC8463F54AC0300A00B"">

    91精品扒❌开腿做爽爽🔞爽A片白丝

    司美❌格鲁肽是胰🔞岛㊙️素吗

  • 尼尔❌机械纪元3D🔞区㊙️网站猫❌咪AV无㊙️码精品 title="❌天仙配🔞媚㊙️黑TXT" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t12.baidu.com/it/u=1041590673,165100299&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=D7383EC642E1D8EA0A87937F0300C078"">

    1❌7c一起草㊙️

    迪士❌尼公🔞主㊙️婬乱版

扒了女学生小内内打光❌屁股㊙️ 类似软件

猜你喜欢

相关攻略
包含 饿了么 的应用集
评论
  • 大乔被❌强扒🔞衣强摸双乳㊙️ 8天前
    护士帮洗澡❌亅亅硬了视㊙️频
  • 被粗大ji❌b🔞捣出了白浆 6天前
    ❌扒🔞开美女内裤㖭到出白水
  • y❌y6080影院午夜理论🔞片㊙️动漫 3天前
    羞羞的漫画免费观看❌视频㊙️
  • 精品❌国产乱码一区㊙️ 9天前
    神里绫❌华被肉干高H潮🔞文㊙️不断
  • ❌一🔞级大黄A片三㊙️男一女 1天前
    舒❌淇三级露全乳🔞无删减版
  • 赫敏格兰❌杰🔞的性婬生活 9天前
    美女❌尿急丨🔞VK网站
  • ❌X🔞XOOSexⅤi㊙️de0HD 0天前
    暴❌虐sm🔞调教男男Gay视频
  • 瑶瑶裸体❌被�7�4吸乳羞羞漫㊙️画 4天前
    崩铁符玄❌的堕落🔞最新㊙️章节更新
  • 美女洗澡裸露❌双🔞乳㊙️挤奶视频网站 5天前
    ❌亞洲🔞偷窺女廁撒尿
  • 榨❌精小太正h泄欲小㊙️说 1天前
    ❌手鞠躺🔞床㊙️上流白色分泌物怎么回事