2025-09-06 15:42:04 1,116次浏览

来源:晨明的策略深度思考 一季报超预期后、中报再度放缓,业绩的修复仍非坦途 A股非金融中报收入增速仍在负区间,利润增速放缓,二季度环比增速处于2010年以来最低水平。在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的业绩传导路径未有显著变化的前提下,预计全年A股非金融盈利预测仍在低个位数水平,业绩的修复仍非坦途。 宽基指数:大盘优于小盘,成长优于价值,25年科创创业板相较于沪深300的盈利优势再度转为向上。ROE连续下滑16个季度,今年中报初现底部企稳迹象。杠杆率提升形成重要支撑,利润率趋于稳定,周转率仍是负向拖累,从另一侧面印证了反内卷的必要性。 企业极力收缩供给(资产),但收入的恢复偏慢,实质的变化需要行政化引导供给收缩(反内卷)或需求侧的进一步刺激(内需政策)。透过表征增速,三张报表反映的企业家预期和信心较24年有所修复,与Q1一脉相承 利润表:毛利率自23年年中即改善,但净利率自半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效,三费率下降显著。 上中下游之间利润率再分配——上游让利,中游材料和部分制造业恢复,下游暂时难以承接。 资产负债表:企业家信心变化的重要指征之一,杠杆率结束了20-24年的连续下降周期。企业逐步加杠杆意味着对未来信心的变化,应收账款压力缓解、预收款项(代表订单)上升,也指向经营现金流好转。 现金流量表:2024年一度压力很大,但25年出现明显改善。现金的流转常态化——经营现金流恢复(销售回暖),投资现金流底部企稳(存在结构性产能扩张的行业),筹资现金流较去年回血(宽信用与化债见到效果)。经营中周期:库存周期持续磨底、弱而不补,产能周期处于底部拐点附近 库存周期:24年上半年短暂补库存的趋势未能延续,目前仍在底部徘徊;结构上,除了出口链补库存之外,中游材料由下游带动存在结构补库。产能周期:处于新一轮周期启动的拐点,一方面,这意味着部分产能过剩的行业总算接近了出清拐点(如创业板、新能源),另一方面,有部分新兴产业带动了科技链条的扩产,是资本开支的牵引力。展望下一阶段,行业比较的结构亮点已越来越多: ①海外更赚钱,对冲内需不足,支撑高收入及高毛利率的行业 筛选:①海外毛利率比国内毛利率高;②海外收入占比>20%;③支撑收入增速企稳或回升:风电、工程机械、摩托车、乘用车、医疗服务等。②【合同负债+预收账款】表征订单增速抬升,并且股价与预收款增速正相关的行业 在一季度,我们通过订单改善筛选出了元件PCB、摩托车、风电设备等行业。 中报来看,订单连续改善、且股价历史上与该指标正相关的行业:电池、锂电设备、风电、摩托车、工程机械、计算机设备、IT服务、自动化设备、半导体、军工电子等。③【反内卷】必要性很强,供需结构亟待改善的行业:煤炭、物流、普钢、光伏、水泥、部分化工品。行业比较新框架、位置感、下半年展望: 在报告《行业比较框架:把握“位置感”》中,我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库。其中行业基本面周期大致可分成七个阶段:下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。 对行业最新“位置”梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化,基本面自右侧到左侧:(1)对美出口链、国补链、新消费、猪周期的部分品类进入筑顶期,Q2开始降速;(2)处于扩张期的是AI链、非美出口链、电池、端侧硬件、风电细分、CXO、对美出口链/新消费/化工品/军工的部分α 。其中AI是全行业中最景气的赛道,是本轮的主导产业。风电/锂电/医药研发/部分军工复苏顺畅。(3)海风/军工/锂电/海外汽车/储能链的部分细分步入出清末期;(4)顺周期龙头由出清初期步入中期,产能利用率初步企稳,等待需求/政策信号进一步明晰。具体细分行业位置详见正文。景气策略:哪些品类下半年能继续维持在扩张期?①:有望维持景气。下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长:AI/非美出口/对美出口α/半导体设备/锂电/部分端侧硬件/涨价化工品等;线索②账面现金充裕、潜在供给扩张续力景气。SOC/摩托车/工程机械/交换机/电源等。反转策略:订单改善、下半年盈利高增:风电电缆/整机/海风、海外汽车(灯控/IGBT)、军工(FPGA/导弹)、AI(液冷变压器)、锂电设备。风险提示:地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。 报告正文 一、业绩总览:业绩的恢复仍非坦途 (一)A股非金融:收入、利润增速均再次回落 A股非金融营收增速同比小幅回落。A股非金融中报营收同比增速-0.53%(一季报-0.45%,24年年报-1.03%);A股总体一季度营收同比增速-0.02%(一季报-0.36%,24年年报-0.23%)。 利润同样回落,但仍处于正增区间。A股非金融中报净利润同比增速0.98%(一季报4.51%,24年年报-12.78%); A股整体中报净利润同比增速2.42%(一季报3.65%,24年年报-2.85%)。25年二季度的单季盈利低于预期,单季环比增速是2010年以来最低。二季度单季A股非金融利润环比增速为2.42%,一方面Q1基数很高,另一方面Q2单季表现欠佳,所以利润单季环比增速是2010年以来最低值。(二)宽基指数:科创、大盘指数相对稳健,创业板、小盘指数仍未企稳 大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比更具韧性,同时偏成长风格的创业板指、深证成指净利润同比回落居前,科创50、中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。中期来看,相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年,成长(以创业板指衡量,20年后同时考虑科创板)盈利占优、风格占优;16-18年,价值(以沪深300衡量)盈利占优、风格占优;19-21年,成长盈利占优,风格占优。 当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行,对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示,科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至29%。(三)盈利预测:下半年PPI走势仍是关键 25年中报业绩显示,企业盈利能力修复的道路仍非坦途。从单季数据看,A股非金融企业营收及净利润同比增速均较一季度出现回落,显示宏观需求偏弱的压力仍在持续。 从趋势来看,我们预计A股非金融盈利增速在25年Q3降幅将有所收窄,并在Q4迎来反弹。这一判断主要基于两点:其一,24年Q4的低基数效应;其二,宏观经济的边际改善, 预计下半年PPI走势将触底回升,有助于企业毛利率的修复。二、ROE企稳,杠杆率提升对冲资产周转率的拖累 (一)ROE基本在底部稳定 A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定,企业加杠杆,但资产周转率仍是拖累。A股非金融25年中报ROE(TTM)为6.56%,相较于一季报6.57%基本底部平稳。 从杜邦三因素来看:周转率仍在恶化(这也是ROE的主要驱动因素),利润率变化不大,杠杆率有所提升。中游材料、中游制造、TMT的ROE得以率先改善。ROE为正,且中报改善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT、部分消费:有色金属、建筑材料、机械设备、电力设备、国防军工、家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔、电子、传媒、通信、计算机。(二)利润率:从上游分配至中游,但下游还未传导 总量维度上,毛利率和净利率还没有特别明显的改善。其中毛利率自23年年中见底,净利率至24年底才企稳。 其中,23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压,近3个季度企业通过有效控费,带来了净利率的逐渐稳定。从利润率的产业链结构来看,上游资源显著回落,中游材料受上游让利明显,而中游制造、下游可选消费、TMT等毛利率仍在回落,变化不大。结构来看: 上游显著让利:上游资源行业的毛利率已均有下滑,其中全球定价的有色影响小、国内定价为主的煤炭下滑多。 中游材料受益明显:建材、钢铁、化工利润率改善最为明显。 下游变化不大:仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复,整体下游消费利润率没有企稳。(三)周转率:仍是ROE的拖累项,侧面凸显了“反内卷”的必要性 资产周转率继续回落,虽然企业已经自发收缩资本开支、降低总资产,但收入下行更快。 资产周转率表征供需均衡情况,是目前ROE的主要约束;多数行业资产增速下移,但收入降幅更快,使得周转率仍未企稳。 这与工业企业反应的趋势一致,工业企业产能利用率25Q2仍在低位,显示当前供需失衡压力仍存。 三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻,从这个角度来看新一轮“反内卷”尤其必要。(四)杠杆率:预期已悄然发生变化 上市公司结束去杠杆周期,进入到缓慢加杠杆的阶段。 剔除季节性扰动,25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳,非金融非地产企业的资产负债率小幅回升。这表明,上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定,结束了2020-2024年的连续去杠杆周期,这是微观企业信心转向积极的信号之一。负债结构上,A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定,且【预收账款+合同负债】的订单数据已显著回升。 有息负债率反应企业主动加杠杆行为,今年中报也较去年同期有所回升。 【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解,预收款项(反映订单)连续抬升。ROE综述:今年ROE有望企稳,但回升还需要PPI的进一步变化。 25年年中以来,A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市。展望后续,ROE能否形成承接的力量? 从ROE的三因子来看,我们判断本轮ROE基本见到底部;企业率先加杠杆,且利润率不再下滑如果PPI能够在“反内卷”的作用下企稳,那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期有息负债率反应企业主动加杠杆行为,今年中报也较去年同期有所回升。三、现金流:经营现金流改善,资本开支有初启迹象 (一) 现金流:仍有压力,但较去年出现了明显缓和 24年企业现金流压力较大;25年中报,企业净现金流虽然仍为负,但较去年同期出现了明显的改善。 24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压:经营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。 25年情况好转,也得益于三大现金流均出现了改善:经营现金流恢复,投资现金流支出减少,筹资现金流改善。(二)经营现金流:销售有所回暖,但库存弱而不补 企业经营现金流较去年改善。一方面,销售商品收到的现金流开始回升(叠加了应收账款的压力下降),这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面,库存周期触底但企业补库意愿不强,经营现金流在账面有所停留,这也表明目前需求处于刚恢复的初期。PPI尚未企稳的阶段,A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未能延续,目前A股企业仍然处于库存的底部位置,补库现金流仍未转正。在此背景下,能维持结构性主动补库的行业集中在:(1)新型制造业(电池/风电/消费电子/元件/IT服务/通信设备);(2)外需链条(摩托车/工程机械/家居/小家电/医疗服务),有色(金属新材料/能源金属/小金属)等。(三)筹资现金流:去年“924”以来有比较明显的改善 筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 25年中报的筹资现金流较去年改善,主要是“筹资端”改善——25中报“吸收投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”即筹来的钱均同比高增,或与924以来地方政府化债与宽信用政策相关 而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大。(四)投资现金流:处于新一轮资本开支周期的拐点 投资现金流增速进一步回升,表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。 自23年以来,由于收入长时间未能扭转下滑的趋势,使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负,产能周期收缩以和收入增速匹配 目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢,逐渐消化22-24年供需错配的缺口,因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去 但从【资产周转率】来看,目前还没有达到供需均衡的状态。这就意味着产能过剩的行业,正逐渐接近出清的低点。以创业板为例,上一轮产能出清的轨迹是:先看到投资现金流下行(21Q1)→在建工程下行(22Q1)→固定资产下行(23Q2),新一轮的供给侧出清也越来越近。 目前创业板的投资现金流已经转为回升,在建工程负增企稳,意味着创业板权重行业(例如新能源)的产能周期已经基本上接近底部。一方面,新能源为代表的结构性产能过剩的行业,产能周期基本上接近底部。《新兴产业扩产后,盈利路径及市场演绎》我们提到,周转率和利润率拖累ROE带来股价和估值调整,反之也是企稳信号。 另一方面,以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张,这也是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。(五)自由现金流:25年中报处于历史最高点 A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合近两年A股分红比例进一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产的潜力来看,目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。自由现金流改善最多的行业显示,传统行业改善主要依靠营运资本支出减少,而新兴产业主要依靠EBIT增加。四、行业的亮点线索 (一)中报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些? 从利润贡献度来看,有色金属、农林牧渔、电子、通信、机械是中报业绩回升的主因,而钢铁、家电、公用等贡献度较高。 石油石化、地产、煤炭、医药、建筑对中报有较多拖累。中报来看,净利润同比连续两个季度加速&中报累计同比为正的行业集中于:中游材料、中游制造、必需消费、TMT。 筛选中报相对25年一季报、24年年报连续加速&中报累计同比为正的行业,这些行业主要分布在:中游材料(水泥、普钢、非金属材料、农化制品)、中游制造(装修装饰、电池、电机、风电设备、电网设备、房屋建设)、必需消费(动物保健、农产品加工、非白酒、调味发酵品、医药商业、中药)、TMT(IT服务、影视院线、游戏、软件开发、元件、其他电子)。(二)后续值得关注的行业线索 线索一:海外更赚钱、支撑总收入总毛利的行业 内需不足的背景下,海外需求的支撑尤其是非美贡献持续是行业线索,部分行业通过海外高毛利有效对冲了国内需求下行的压力。 我们筛选:①海外毛利率比国内毛利率高;②海外收入占比>20%;③支撑收入增速企稳或回升,如下表:工业金属、风电设备、工程机械、摩托车、汽车零部件、乘用车、医疗服务。线索二:订单改善,对于行业景气的预示作用 【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况,这是企业“流动负债”中的两部分 【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现,具有一定的指示意义先前我们基于2025Q1订单指标(预收账款+合同负债)显著改善所筛选出的行业,如元件、风电设备、计算机设备等,在Q2展现出强劲的基本面与市场表现,营收增速普遍提升且股价表现领先,验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。中报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善,其中H1同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是:计算机、基础化工、国防军工、电力设备、汽车、有色金属、钢铁。我们进一步考察二级行业,筛选近几个季度订单增速连续改善&25H1订单增速同比高增的二级行业如下表:计算机设备、风电设备、电池、摩托车、其他电源设备、锂电专用设备、IT服务、军工电子、工程机械、半导体、自动化设备。线索三:逐渐呈现出产能出清、困境反转迹象,且受益“反内卷”政策 “反内卷”第一档 :当前供给压力最大的行业——产能扩张、周转下行。 部分行业当前供给过剩压力最大,属于“反内卷”第一梯队品类,当前产能仍在扩张、产能利用率下行:煤炭、物流、普钢。“反内卷”第二档:供给开始去化,但产能过剩压力仍未化解——产能去化、周转低位。 部分行业供给扩张明显放缓,但需求复苏仍缓、周转率仍处于历史低位:光伏、水泥、化学制品。(三)行业比较的“位置”及展望 在25.8.27报告《行业比较框架:把握“位置感”》中,我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库,可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现:直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。我们尝试通过客观的财务数据,定位各行业的基本面周期位置。 对于具备制造属性的行业,其基本面大多带有周期特征,即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上,A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据,我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来,进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。 经过对各行业公司数据的梳理及归纳,我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段:下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。我们对25Q1及25Q2的行业“位置”情况梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化: 1. 对美出口链、国补链、部分新消费、猪周期四类资产密集的进入到了“筑顶期”或“下行期”,Q2开始降速。 (1)对美出口链,尤其是OEM/ODM品种; (2)国补链条,如乘用车、白电等; (3)部分竞争格局有所变化的新消费,如个护、美妆等; (4)猪周期,如猪、饲料等。 2. 处于景气扩张阶段的是AI链、非美出口链、对美出口链/新消费/化工品/军工的α、电池、端侧硬件、风电细分、CXO。 (1)AI链是全行业中最景气的赛道,是本轮的主导产业。以光模块/PCB/服务器ODM为核心向外围发散,当前产业链覆盖品类已较多。 (2)非美出口链仍处景气阶段,背后是美国及非美的需求侧/库存侧复苏时序的差异。对美出口链中具备自主品牌α的品类仍在景气扩张。 (3)其余复苏顺畅的下游需求:风电、端侧、医药研发、锂电、军工细分。 3. 处于出清中期/末期的主要是风电、军工、汽车、储能产业链的细分,以及顺周期。1. 景气策略:哪些品类下半年能继续维持在扩张期? 线索①:有望维持景气。 下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长: (1)AI:海外算力(服务器ODM /光模块/PCB/PCB设备/CCL/铜箔/铜连接/MPO/光芯片)、国内算力(算力芯片/背板连接器/柴发/交换机); (2)出口链:海风出口/工程机械/家居龙头/摩托车/四轮车; (3)先进制程/存储潜在扩产&端侧:半导体设备/CIS/SOC/内存接口芯片/通信模组/控制器; (4)锂电; (5)化工品细分:钾肥/制冷剂; (6)新消费细分:电商/两轮车。线索②:供给扩张续力景气。 处于弱回升期/弱扩张期的品类,仅有盈利周期的波动,如果账面现金充裕、未来景气预期向好,相关行业有扩张行业、续力景气的潜力:SOC、内存接口芯片、电源、交换机、摩托车、工程机械。2. 线索二:寻找下半年有望延续困境反转的品种。 结合:①下半年盈利预测改善;②订单明显改善,行业有:风电(电缆/整机/塔筒桩基)、海外汽车链(IGBT/灯控)、军工( FPGA/导弹)、 AI链(液冷温控/变压器)、锂电设备。五、风险提示 地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力;海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期(美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期);国内稳增长政策力度不及预期,使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多
广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多

预计建设工期3年 京昆高速合蒲段改扩建工程开工

「活动」Xiaozihhqfdeyitian

1.90MB
版本V7.7.01
下载❌小太正🔞脚丫㊙️虐小男生章节更新安装你想要的应用 更方便 更快捷 发现更多
喜欢 42%好评(04149人)
评论 16
广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多截图0 广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多截图1 广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多截图2 广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多截图3 广发策略:业绩修复仍非坦途,但结构亮点已越来越多截图4
详细信息
  • 软件大小: 24268.28378MB
  • 最后更新: 2025-09-06 15:42:04
  • 最新版本: V1.01480.5
  • 文件格式: apk
  • 应用分类:ios-Android 揉❌我奶头~~嗯~~好爽同桌🔞漫㊙️画
  • 使用语言: 中文
  • : 需要联网
  • 系统要求: 3.01780以上
应用介绍
一,欧洲美❌女🔞乱XX㊙️OO高潮大片,同❌学喂🔞我春药把我㊙️C了
二,明日方舟本子❌9🔞6c㊙️,❌女主🔞头发㊙️巨长的动漫
三,AV❌丝袜欧美老🔞另类㊙️亚洲,丰满MILF❌色情大屁熟女图🔞片㊙️
四,他的小❌草🔞莓㊙️91,偷拍❌女学生🔞在宿舍自慰
五,❌韩🔞国女主播裸奶㊙️爆乳视频,❌精品人妻无码一区二㊙️区三区91
六,Fr❌ee les XXXXvideo 🔞ho,日日噜噜夜❌夜爽🔞爽爽狠狠爱㊙️电影,神奇影院手机免❌费观看完🔞整版
七,❌缅甸北部㊙️女人被扒开做视频
【联系我们】
客服热线:134-2881-646
加载更多
版本更新
V5.3.88
❌彼女×彼女无🔞删减版动漫
  • ❌老师…好🔞紧⋯好㊙️湿好深y

    貂蝉❌被c羞羞漫㊙️画

    ❌第一人🔞称美女视角手游

    59958.25MB
    103好评

    成人免费❌A片m3🔞u8链接

  • 武则天❌被🔞扒开腿灌满白浆

    握❌住柳🔞二龙的㊙️双乳后宫

    基尼奇被❌调教爽到失🔞禁潮喷㊙️小说

    03051.16MB
    477505好评

    欧美 肠❌交 扩🔞张 ㊙️另类

  • 妖❌狐仆ss无删减全集免费㊙️

    禁漫天堂❌comic公告㊙️板

    貂蝉❌的脚🔞丫子图片

    13.63MB
    315好评

    A❌V🔞精品一㊙️区二区三区久久久精品

  • ❌精品成a人🔞无码亚洲成a金钱

    男❌人和🔞女人在床的app软件

    陆雪琪婬肉❌版🔞H文

    53.30MB
    271好评

    P❌o🔞rnhub网站免费进入男同

  • ❌浪浪视频旧㊙️版

    JAV极品❌熟妇无码SEX㊙️HD

    美❌女裸体露BBB毛🔞澡㊙️堂

    71.66MB
    707好评

    高跟鞋❌足鞋🔞交视频

  • ❌麻豆🔞 国产精品

    高H纯肉❌恋与深空自慰㊙️

    劉❌亦菲一㊙️級毛片

    83.70MB
    334好评

    w❌ww.精工厂.com㊙️

  • X❌XXX老汉🔞嫖㊙️妓女

    ∏❌OPHO2008㊙️

    ❌揉我🔞⋯啊⋯嗯高潮女同

    23.27MB
    105好评

    美女排❌泄放屁po🔞oping

  • 膀胱❌灌注水🔞憋尿play

    日本❌XX🔞XXXⅩXXXX69

    又爽又猛❌又大又湿的3D🔞午㊙️夜男

    50.21MB
    923好评

    国产美女精❌品www爽爽爽视频网㊙️站

  • 女人❌被狂躁到高潮🔞喷水㊙️是

    m❌3u8在线看网㊙️站

    男男动❌漫肉全程🔞无删减视频名

    83.69MB
    560好评

    赵❌露思吊带🔞背㊙️心

  • 佳佳影院❌永🔞久免费看电影

    ❌男人做爰全过程🔞免费视频

    ❌捏老师的胸吃老师㊙️的奶头

    83.84MB
    758好评

    太宰❌把🔞中也玩坏了

  • 黄品匯成❌人永久㊙️免费

    ❌年🔞下小狼狗全文

    ❌啊〜好痛〜嗯流水了拔萝卜㊙️漫画

    95.00MB
    9540好评

    樱❌岛麻衣水晶透明礼🔞服

  • 一级❌A片㸒女A🔞AA片6

    银龙王被调❌教成肉奴🔞小说

    Jaspsp❌ank打屁股㊙️调教9

    67.68MB
    954好评

    f❌utacartoon;co㊙️mic

  • 穿❌越龙🔞珠我的女朋友㊙️是布玛

    羞❌羞漫🔞画_成人漫㊙️画3D

    原❌神同🔞人婬乱小说H㊙️

    65.74MB
    740好评

    国产大乳❌喷奶水无码免费视🔞频

  • ❌疯狂🔞亲吻

    宇智❌波斑被调教成肉奴㊙️的小说

    张❌柏芝性做爰A片免费看风尘女子㊙️

    54.81MB
    759好评

    日本只有1❌9岁可以上大学㊙️

  • G❌AY男GA丫男X㊙️XX

    狂吻手❌伸进🔞她内裤里㊙️狂摸

    ھىند❌ى🔞ستان

    57.80MB
    686好评

    3d原神❌婬乱🔞的动漫㊙️

  • 99撒尿特❌写XXX🔞Ⅹ视频

    小樱被鸣人c❌到高㊙️潮黄网站

    ❌红🔞桃视频w㊙️ww

    24.41MB
    350好评

    嗯~老❌师🔞你湿掉奶㊙️罩H漫画

  • ❌一进一出免费观㊙️看

    9❌1亚🔞洲精华国㊙️产精华

    ❌无畏🔞契约贤者本子全彩同人

    13.10MB
    313好评

    玛奇❌玛到🔞底想干什么㊙️

  • ma❌ssage free 🔞sex H㊙️D

    ai免费无禁词虚拟聊天❌软件下🔞载

    国产两女互❌慰高潮视🔞频在线观看

    84.24MB
    216好评

    imo❌moe樱花动漫🔞官网㊙️

  • char❌a黄污本子㊙️

    美女❌露P毛www🔞视频裸体

    ❌bL纯肉高H动漫㊙️无码

    45.77MB
    733好评

    ❌成🔞人性生㊙️交大片免费看5分钟

  • 《电❌车上的抚慰🔞》

    XX❌XWWW老师㊙️女学生68

    三个少妇精油❌按摩🔞AA片

    10.86MB
    189好评

    白丝❌萝卜的娇🔞喘在线看

  • 明日方舟特❌蕾西🔞娅婬乱肉H

    自慰倒❌错のあらす动㊙️漫

    少妇把腿❌扒开让我添69式m㊙️v

    44.90MB
    364好评

    啊~继夫轻一点进去❌嗯🔞啊H漫画

  • 1❌3小🔞男生㊙️Gay自慰脱裤子漫画

    あね❌ちじょマ㊙️资源

    男生❌进到最里面㊙️什么感觉

    91.55MB
    203好评

    总攻❌大胸奶汁(高H)🔞玩㊙️攻

  • 守望❌先锋黑寡妇本子五㊙️码视频

    女❌教师㊙️被内谢流白浆的后果

    办❌公室脚交🔞播放

    30.23MB
    906好评

    [梅麻❌吕3D]🔞人㊙️妻マリさん

  • 扒❌开雷电将军🔞白嫩的屁股视频

    怪兽吃苍❌月🔞奥特曼的脚视频㊙️

    工厂女❌厕偷拍大龄熟㊙️妇

    30.25MB
    542好评

    女神▌麻❌酥酥▌🔞自慰喷水动漫

  • 免❌费观看裸㊙️体裸乳视频

    XXNX❌X中国㊙️🇨🇳29

    海贼王H肉大❌尺度无🔞删减版

    29.86MB
    126好评

    人C交❌ZO🔞〇Z〇〇农场国产

  • 小❌医仙的打开玉🔞腿沦陷

    ❌阿离被🔞扒开双腿乱桶

    GG5❌1.C0m性欧美X🔞XXXX乱极品少妇

    70.97MB
    458好评

    ❌小12萝裸乳自慰无㊙️遮挡

  • ❌高大丰满肥熟妇丰满㊙️大白屁股3❌D怪物巨大㊙️进入女人 title="生命女神被霍雨❌浩c烂了的🔞小说" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t11.baidu.com/it/u=1040017057,165456434&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=15B07D95426079116A1494FD03009032"">

    ❌莉可丽丝cos漫㊙️画周边

    ❌校花喝下春药被老师调教㊙️电影

  • ❌r1🔞8 mmd miku虫交日本❌亲与子乱㊙️av大片 title="泡❌妞技🔞巧十句口㊙️诀" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t10.baidu.com/it/u=3070224572,165461829&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=C6000AAC4838BAC8463F54AC0300A00B"">

    ❌午夜精品A片一区二区三刘亦菲㊙️

    永❌久免费裸体🔞网站㊙️

  • ❌A🔞片毛片免费观看ai女友无❌限🔞制㊙️聊天 title="欧美A❌V无码久🔞久寂寞少㊙️妇" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t12.baidu.com/it/u=1041590673,165100299&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=D7383EC642E1D8EA0A87937F0300C078"">

    ❌乖⋯好🔞舒服⋯把腿张开蜜桃㊙️电影

    小❌蓝g钙2023ggy钙2㊙️023的功能介绍

温迪同人❌18🔞+㊙️本子 类似软件

猜你喜欢

相关攻略
包含 饿了么 的应用集
评论
  • 好❌爽⋯要高㊙️潮了⋯漫画 5天前
    ❌妖狐×仆🔞ss污㊙️
  • ❌51寸止挑战最新🔞视频 6天前
    白❌嫩大乳雏田㊙️小樱
  • 打❌女🔞同学脱裙光屁屁 4天前
    ❌日本裸体sm🔞捆绑视㊙️频
  • 杨晨❌晨🔞奶头好大揉着好爽 7天前
    刘亦菲裸体扒开❌腿让🔞我桶
  • 鸣人❌被🔞病娇佐助欺负哭㊙️了 5天前
    ❌换脸白鹿被爆C在㊙️线观看
  • 小❌蓝视🔞频男男㊙️勇敢做自己最新 8天前
    美女❌香臀🔞放屁坐脸Vk
  • 女❌孩深🔞夜遭外卖员X侵后互加好友 8天前
    从腿摸到胸❌里吻摸到爽㊙️
  • 啊❌〜宝贝别夹〜嗯〜轻一点丁程鑫㊙️ 1天前
    ❌男🔞18㊙️cm自慰
  • 斗❌破成🔞人3D动漫一区二区三区 9天前
    ❌女帝赤裸着身子被c到㊙️高潮
  • CXS❌BS潘多🔞拉魔盒所㊙️有版本 1天前
    学长❌舌尖伸入湿嫩㊙️蜜