来源：郁见投资 ► 回顾：行情反弹，渐进“鱼尾” 8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%，各价位估值均有所拉伸。 7月底-8月初的行情，与2月底-3月初的鱼尾行情极为相似。从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。类比来看，本轮反弹行情具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，尝试攫取“鱼尾”的收益。 ► 策略：锁定收益，防守反击鱼尾行情，意味着博取收益的难度增大，市场暂别“简易模式”。当海外不确定性、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后显现出压力。那么，哪些现象或许是上涨行情渐近尾声的信号？从3月中上旬的经验来看，若资金逐渐转移至低位板块，同时成交额呈缩量趋势，意味着行情或已接近尾部。在这种情况下，继续走强的行情，或正是兑现收益&降低仓位的机会。面对鱼尾行情，策略层面可考虑逢高减仓、伺机反攻，或是将仓位转移至相对稳健的品种。在逐渐减仓的操作下，若行情继续走强，择机兑现部分收益；而若市场显著调整，底部预期或稳市资金有望推动行情反弹，此时也需要预备一定仓位。事实上，牛市中的胜负手往往并不在于获取浮盈，而在于锁定收益。从这一角度来看，鱼尾行情下，多一分谨慎或是相对稳健的思路。转债市场价格中位数终于突破130元大关。如何理解？其一，正股行情持续强势无疑是最主要的因素，后面能否持续位于平台之上，取决于所谓的“鱼尾行情”有多长。其二，纯债收益荒仍然是核心助力，哪怕正股行情转向震荡，只要不是趋势性转弱，供需趋紧的逻辑大概率会持续演绎。其三，从转债结构来看，转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性。同时，相比于历史高位，高价弹性转债估值仍有空间。风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 01 回顾：行情反弹，渐进“鱼尾” 8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨12.86%，中证转债则上涨12.84%。1.1 权益线索：似曾相识的反弹行情 7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似。从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。具体而言，2月市场上涨的逻辑是科技牛，而7月的叙事则为反内卷&基建。不仅如此，无论是2月的科技行情，还是7月的反内卷&基建行情，均在下一个月初迎来了第二轮预期。3月初，AI Agent产业进展预期迅速发酵，而8月初，双焦、双硅、碳酸锂等商品减产预期再度升温，同时新藏铁路有限公司正式成立，基建再度引起市场关注。从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。这意味着，在经历了长达1个月的上涨后，资金的交易方式或许是趋同的。事后来看，3月初的上涨是一段“鱼尾行情”。市场在3月中旬波动明显加剧，交易难度明显增大。同时，随着科技行情演绎至高位，资金逐渐流入处于低位的消费&顺周期品种，导致科技主线行情回落，行情压力显现。3月18日，行情见顶，随后市场进入调整区间。直至4月7日，市场以对等关税为窗口，大幅释放下跌预期，万得全A跌至年内低点。类比来看，本轮反弹行情同样具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。8月4-6日，军工&机器人走强，或受益于阅兵逻辑，但在7-8日显著回落。AI同样经历了由反弹到大幅调整的过程，原因来看，强势反弹或是市场在提前定价GPT-5性能，而大幅调整则可能与GPT-5性能不及预期相关。半导体在8月7日涨幅领先，但在8月8日大幅回调。即使是相对稳健的银行品种，也经历了“反弹-承压”的过程。板块行情快速轮动，意味着资金通过各种逻辑尝试博取收益，但得到的回报并不稳定，是交易难度增大的表现。其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。3月中下旬的调整，与对等关税即将落地的避险情绪相关。而落脚到当下，美国财长贝森特表示“如果中国继续购买俄罗斯石油，可能会面临更高的关税”，我国宣布调查英伟达H20芯片安全问题，均为中美关系面临不确定性的信号。同时，中美关税休战期是否顺利延期90天依旧悬而未决，随着8月12日将近，特朗普政府仍然可能突然做出决定或发表相关言论。其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，同样是鱼尾行情的特征之一。回顾3月融资余额的变化，市场行情见顶于3月18日，而融资余额在3月21日才开始回落。原因来看，作为风险偏好较高的一类资金，杠杆资金为追逐“鱼尾”的收益，退出会相对偏慢。落脚到当下，融资余额屡创新高，同样与3月的格局相似。这也意味着，市场对上涨逻辑的要求更高，若中美关系、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后进入调整区间。1.2 转债估值：各价位中枢均来到历史高位 8月4-8日，各价位转债估值均有所拉伸，偏股型转债拉伸幅度较大。截至8月8日，80元平价对应的估值中枢为51.85%，较8月1日上升1.54个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.16%，环比上升1.92个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.25个百分点，至13.97%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。从分位数来看，各价位转债估值均来到高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-130元平价价位对应的转债估值分位数位于95%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，而110-130元平价估值中枢分位数则位于90%-95%区间附近。1.3 海外主线：关税落地，美俄开启谈判本周海外主线包括：1）关税落地。8月7日凌晨（美东时间），美国新的关税税率开始生效，平均关税税率升至约15.2%。美国确认对转运商品加征40%关税，不过并未针对特定国家。行业关税方面，8月6日（周三），美国总统称将对进口药品先征收“小额关税”（未透露初始税率），并在一年左右的时间内提高税率，一年半至150%，之后升至250%。而对芯片和半导体征收100%关税。 2）美俄开启谈判，美国对印度加征次级关税。8月7日（周四），俄罗斯称俄美双方有意举行元首会晤，讨论。8月9日凌晨（周六），美方称美俄元首确定在8月15日于阿拉斯加进行会晤，讨论俄乌等问题。针对印度从俄罗斯进口原油，8月6日（周三），美国宣布对印度额外加征25%关税，21天后生效，使得印度后续面临的关税税率升至50%。在被加征关税后，印度总理与巴西总统通话，并将在8月访华，以加强金砖国家之间的合作。美国也威胁对中国加征额外关税，但贸易顾问纳瓦罗表示，这么做的可能性不大，在超过50%税率的基础上进一步提高税率，可能伤害美国自身利益。 3）临时美联储理事落地，市场仍担忧美联储独立性下降。本周美国政府讨论接替美联储理事Kugler人选的问题。8月8日凌晨（周五），确认提名白宫经济顾问斯蒂芬·米兰临时接替，任期至明年1月末。这传递出两方面的信号，一是作为主张削弱美联储独立性的“自己人”，米兰的加入，使得白宫对美联储货币政策影响力增强，美联储更趋鸽派。二是任命下一任美联储主席仍未最终落地，接下来五个多月时间的过渡期，也是“掺沙子”效果的观察期，待确认效果后再最终决定任命市场更认可的Waller，还是更听话的“自己人”。 4）英国央行如期降息。8月7日（周四），英国央行宣布降息25bp，但委员分歧较大，进行了两轮投票，这也是最近28年首次出现类似情况。英国央行认为通胀压力仍大，表态鹰派，市场对英国年内降息预期下降至不足20bp，英镑汇率拉升。海外资产方面，美股反弹，美债利率小幅上行。股市方面，经历前一周的下跌后，美股迎来修复，重回高点，受益于强劲财报、AI热潮以及苹果被豁免关税等，纳斯达克本周涨3.9%，标普500涨2.4%，道琼斯涨1.3%。美元指数下跌0.4%。美债利率整体上行，2年、10年、30年美债利率分别+7、+4、+4bp。美联储年内降息预期59bp，相对前一周五的58bp略有扩大。商品方面，伦敦金涨1.0%，Comex金涨2.7%，一度创新高，涨幅更大是因担忧美国对黄金加征关税，后被辟谣。本周有色多小幅上涨，LME铜涨1.0%，LME铝涨2.5%；油价大幅下跌，受美俄元首会晤及OPEC+扩产影响，布伦特原油跌4.6%，WTI跌5.8%。整体来看，海外“乱纪元”的叙事并未改变，美国新一轮关税已落地，其对全球经济的负面影响可能会逐渐显现。而美俄谈判涉及乌克兰的内容，乌克兰和欧盟未必承认，结果仍有较大变数。接下来一周海外经济数据和事件重点关注，8月12日（周二）美国公布CPI；14日（周四）公布PPI、首申；8月15日（周五）公布零售、工业产出、密歇根消费者信心。 02 策略：锁定收益，防守反击 2.1 权益：牛市的胜负手，在于如何锁定收益综上，本轮市场的反弹行情，或许是一段鱼尾行情。市场主线逐渐弱化，板块行情加速，海外不确定性显现，同时杠杆资金在行情承压时继续尝试博取收益，与鱼尾行情特征相符。这提示我们，在制定策略时，需充分考虑鱼尾行情的特征。鱼尾行情阶段，博取收益的难度增大，市场“简易模式”结束。一方面，市场对行情波动的预期不高，体现在市场隐含波动率仍处于低位，上证指数处于3600点的高位、两融余额突破2万亿元。另一方面，海外不确定性持续发酵，PMI、PPI等数据仍有一定压力。当这些压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后显现出压力。那么，哪些现象或许是反弹行情渐近尾声的信号？回顾3月中上旬，行情出现了一些值得关注的“警示”信号。量价关系方面，市场量能整体下一个台阶。从万得全A来看，在3月4-18日的修复过程中，日均成交额为1.68万亿元，明显不及2月6-26日的1.86万亿元。这提示我们，若行情继续走强，同时成交额呈缩量趋势，则意味着这轮上涨可能处于尾部。板块行情方面，主线交易难度增大，同时低位板块补涨。彼时市场主线为科技牛，但经过1个月的上涨后，科技行情逐渐乏力。我们挑选科创综指中前一交易日表现前20%的个股持有，回测此动量策略的收益，发现其在2月末至3月初的走势趋弱，指向科技行情的交易难度增大，赚钱效应降低。与此同时，资金逐渐切换至彼时处于低位的消费&顺周期板块。这提示我们，若后续反内卷&基建&海外算力链走势趋弱，同时低位品种行情走强，可能意味着上涨行情的博弈难度已相对偏大。此外，7月下旬以来，股票型ETF资金持续净流出，反映出两点信息。其一，机构资金风险偏好并未显著提升，仍然延续逢高兑现的思路。其二，7月底的大跌并未迎来股票型ETF资金的大幅流入，指向稳市资金的行动意愿暂时不强。这也意味着，稳市预期&稳市资金推动行情反弹的效果，或许需要在行情回调一定程度后才能显现。面对鱼尾行情，我们该采取何种策略？逢高减仓，伺机反攻，或是相对稳健的思路。股债性价比指标已下降至-1倍标准差，即使行情继续走强，节奏或许难以把控。而在逐渐减仓的操作下，若行情继续走强，我们并未错过收益。若市场显著调整，稳市预期或稳市资金有望推动行情反弹，而我们需要为其预备一定仓位。事实上，牛市的胜负手并不在于获取收益，而在于锁定收益。从这一角度来看，若后续行情继续走强，多一分谨慎或是相对稳健的思路。板块方面，红利板块值得关注。银行、交运、煤炭拥挤度相对不高，若市场避险情绪升温，有望迎来占优行情。红利品种也能降低仓位弹性，面对波动时能够起到控制回撤幅度的效果。同时，半导体板块或被低估。SW半导体指数在6月23日以来上涨9.75%，明显低于万得全A的11.41%，在中美关系面临不确定性的情况下，半导体板块有望受益于自主可控逻辑。2.2 转债：如何理解突破130元的转债市场？转债市场价格中位数终于突破130元大关。经历了数月的强势行情，转债市场价格中位数在临近130元的历史关口之时开始变得犹豫，尤其是在7月末转债价格快速回调至127元，但随着正股行情快速修复，平价水平进一步抬升，市场也强化了“调整便是机会”的预期，转债价格于8月6日正式突破130元。如果说突破130是迟早的事，那么能否持续处于平台期之上，则是下一步需要验证的焦点。参考2022年8月的泡沫阶段，仅有4个交易日处于130元以上，而2022年1月相对理性阶段，则有11个交易日。再往前，长时间处于130元的区间需要追溯至2015年以及2010年附近。那么我们应当如何理解当前逼近2017年以来新高的转债市场呢？其一，正股行情持续强势无疑是最主要的因素，后面能否持续位于平台之上，取决于所谓的“鱼尾行情”有多长。很难预判，但行情戛然而止的概率也有限，更可能是从单边行情转向震荡偏强行情。其二，从转债机构行为角度来看，纯债收益荒仍然是核心助力，叠加转债供给短时间内很难放量、机构转债仓位也不算高，这意味着，哪怕正股行情转向震荡，只要不是趋势性转弱，供需趋紧的逻辑大概率会持续演绎。其三，从转债结构来看，转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性。久期（转债剩余期限）对于转债其实是一把双刃剑，久期短意味着留给转债转股的时间变少，期权时间价值已经流逝较多，且越临期越会加速流逝，但对于偏债品种，拿到到期补偿的概率明显增加，转债债底价格随着显著抬升，且对利率也不太敏感，受正股的影响更大。与此同时，久期短&正股行情较强的组合，更易推动一些转债发行人启动下修，从而完成转股的使命。同时，相比于历史高位，高价弹性转债估值仍有空间。我们统计了2020年以来平价130元以上转债的绝对价格和平价中位数序列，从结果来看，当前高股性转债绝对价格和平价中位数分别为160.27元和150.31元，均处于历史相对较低水平。从估值角度来看，高股性转债估值也仅处于历史中等水平，相比于2021-2022年的牛市区间，仍有一定空间。转债策略方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。同时，基于转债机构行为特征（仓位相对温和+债市需求充裕），转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。 03 附录 3.1 权益风格：小盘品种占优 8月4-8日，小盘品种占优，上证50和沪深300分别上涨1.27%和1.23%，中证1000和中证2000分别上涨2.51%和3.54%。同时，上游资源表现出色。行业方面，军工&周期板块表现领先，军工、有色、机械涨幅居前。中证红利本周跑赢万得全A。8月4-8日，中证红利上涨2.39%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由8月1日的2.79%下降至2.69%。3.2 中观产业：工业金属价格继续上涨中观产业总体来看，焦煤期货结算价大幅上涨；黄金价格小幅上涨；高炉开工率微幅上涨；有色金属现货结算价小幅上涨；光伏级多晶硅现货平均价变化不大；而30城商品房成交面积继续下降，SCFI出口指数继续下降；石油沥青装置开工率小幅下降；布伦特原油期货结算价大幅下跌；稀土价格小幅下跌。在景气度整体上升的行业中，焦煤期货结算价大幅上涨，环比+9.37%；黄金价格小幅上涨，环比+2.69%；高炉开工率微幅上涨，环比+0.35%；有色金属现货结算价小幅上涨，铜和铝分别环比+0.96%和+2.51%；光伏级多晶硅现货平均价变化不大，环比+0%。在景气度边际下降的行业中，30城商品房成交面积下降，环比-31.79%； SCFI出口指数继续下降，环比-3.94%；石油沥青装置开工率小幅下降，环比-4.23%；布伦特原油期货结算价大幅下跌，环比-8.41%；稀土价格小幅下跌，环比-1.37%。3.3 转债观察：周期转债表现出色转债行业方面，周期转债表现出色。8月4-8日，转债SW一级行业均迎来上涨。周期板块转债涨幅靠前，有色、机械转债分别上涨4.29%和4.20%。同时，美容护理、军工、电子转债分别上涨4.18%、3.70%和3.52%。而医药、建材转债涨幅靠后，分别上涨0.86%和1.09%。从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至130.25元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年8月8日，全市场转债价格中位数为130.25元，加权平均值为128.66元，算术平均值为145.49元，分别环比上升2.06%、2.22%和2.89%。120-130元转债占比为30.55%，在转债市场中分布最多；其次为110-120元的转债，占比17.36%。供给方面，8月4日-8日微导转债（11.70亿元）发行。截至8月8日，转债市场2025年累计发行规模313.97亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。8月4日-8日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的822.89亿元上升至895.45亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.41%，环比上升0.80个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.14%，环比下降0.24个百分点。我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年8月8日，当前存量转债正股估值均值为34.97，处于2017以来、2020以来、2023以来54.60%、59.20%、93.60%分位数。风险提示：全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙分析师执业编号：S1120524010001 分析师：肖金川分析师执业编号：S1120524030004 分析师：董远分析师执业编号：S1120524050003 联系人：黄思源证券研究报告：《鱼尾行情，如何博弈？》报告发布日期：2025年8月10日声明：重要提示《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。法律声明本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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