来源：陈果投资策略摘要整体盈利：截至8月30日早11时，A股上市公司2025年中报基本披露完毕。2025Q2单季度全A（非金融石油石化）营收同比小幅回升、归母净利润同比增速回落，分别达+0.99%、+0.88%，较2025年Q1环比上行0.56pct、下降5.42pct；关税冲击渐现、制造业供需矛盾仍存，PPI低预期打乱全A（非金融石油石化）复苏节奏，但新质生产力韧性与“以旧换新”支撑下Q2单季归母盈利仍正增；展望后续，现行的关税政策与以旧换新效果边际减弱下，Q3虽仍有利润增速转弱压力，但我们认为“反内卷”逐步加力、PPI大概率见底，以及需求端政策作用下，下半年盈利拐点可期。结构表现：科创板Q2单季盈利同比增速大幅转正，表现好于主板/科创板，成本下降、需求端弱复苏，中游盈利单季占比继续扩张，大类板块中信息技术累计盈利同比高位有升，中游材料累计盈利同比增速亦相对靠前。其中TMT是最大亮点之一，计算机、传媒Q2单季归母净利20%+增长，电子延续高增，通信同比增速改善；海外算力链需求大幅增长，国产算力芯片业绩增速明显上行，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼。中游制造受“两新”拉动但分化，机械Q2单季利润同比仍正增，但“内卷”影响下汽车增速明显转负，军工、电力设备增速转正，困境反转。 ROE（TTM）：25Q2全A/全A（非金融石油石化）ROE（TTM）环比25Q1年分别上行0.01pct、0.09pct至7.83%、6.35%，均处于十年以来极低分位，总资产周转率延续下行，或验证部分中游制造业仍有一定的供需矛盾；但销售利润率上升，主要受益于上游资源品等成本价格下滑带来的利润改善；同时加杠杆意愿小幅上升。高景气细分行业：以25Q2单季净利润同环比及营收同比增速计，并结合我们对于基本面的判断：高景气（25Q2单季净利润同比>30%且环比25Q1未明显下行，单季营收同比正增）：半导体/元件（PCB）、通信网络设备及器件（光模块）、游戏、CXO 、稀土 /贵金属、轨交设备、航海装备、摩托车、风电零部件、证券；后续值得关注：1）高景气及改善板块中有望继续维持高增的细分：军工、医药、半导体（含国产算力芯片）/光模块/PCB、稀土/贵金属、游戏、风电设备；2）稳健类及困境板块中有望率先回升的方向：工业金属/小金属、农化制品 /化学原料/化学制品、电网设备/电池、基建、医疗器械、运营商等。风险提示：数据存在滞后性、海内外经济衰退、关税加征影响大幅超预期 1 A股25年中报业绩概览 1.1 25Q2单季全A（非金融石油石化）利润同比回落，科创转正截至8月30日早11时，A股上市公司2025年中报基本披露完毕。2025Q2单季度全A（非金融石油石化）营收同比小幅回升、归母净利润同比（下文所称利润同比、盈利同比、业绩同比、净利同比等均指该指标）增速回落，分别达+0.99%、+0.88%，较2025年Q1环比上行0.56pct、下降5.42pct；全A归母净利润同比小幅正增，达+1.43%，增速较环比2025年Q1回落2.20pct。关税冲击渐现、制造业供需矛盾仍存，PPI低预期打乱全A（非金融石油石化）复苏节奏，但新质生产力韧性与“以旧换新”支撑下Q2单季归母盈利同比仍正增；展望后续，现行的关税政策与以旧换新效果边际减弱下，Q3虽仍有利润增速转弱压力，但我们认为“反内卷”逐步加力、PPI大概率见底，以及需求端政策作用下，下半年盈利拐点可期。1.2 科创板占优，中游盈利占比继续扩张，信息技术延续亮眼结构上，科创板Q2单季盈利增速大幅转正，表现好于主板/科创板，成本下降、需求端弱复苏，中游盈利单季占比继续扩张，大类板块中信息技术累计盈利同比高位有升，中游材料累计盈利同比增速亦相对靠前。分板块看（板块中行业如无特别说明均为申万行业）： 1）25Q2主板业绩增速有所回落，单季归母净利同比增速+1.0%，增速较2025年Q1回落2.8pct，主要受主板内石油石化（24Q2单季盈利占比7.8%，25Q2单季归母净利同比-23.1%）、煤炭（24Q2单季盈利占比2.8%，25Q2单季归母净利同比-36.6%）拖累； 2）创业板25Q2归母净利同比正增，但增幅较25Q1收窄9.8pct，板块内分化明显，电池板块（24Q2盈利占比20.5%，25Q2同比+24.5%）利润高增，此外，电子、通信等权重相对较高的行业业绩同比也延续高增，但医药生物（24Q2盈利占比17 ．9%，25Q1同比-39.9%）有所拖累。 3）科创板Q2归母净利同比+21.9%，实现大幅转正，主因科创板中半导体板块（24Q2盈利占比25.2%，25Q2盈利同比+64.1%）表现亮眼，医疗器械（24Q2盈利占比14.6%，25Q2盈利同比+0.3%）转正。中游盈利占比继续扩张；大类板块中信息技术累计盈利同比高位有升，中游材料累计盈利同比增速亦相对靠前。上游/中游/下游板块25Q2单季归母净利润占比分别达30.6%/30.9%/38.5%，中游占比较25Q1大幅上升7.9pct，占比处2005年以来86.4%分位。对应大类板块方面： 1）周期方面，二季度PPI同比降幅扩大，周期业绩延续分化，其中煤炭、石油石化Q2单季归母净利润同比降幅继续扩大，有色增速有所回落，化工单季转负；建材、钢铁等中游材料品受益成本下行推动，利润同环比正增，但增速有所收窄。 2）消费方面，关税冲击渐显，内需复苏偏弱，基数效应减退后农林牧渔同比增速明显回落，外需关联度较高的纺织服饰、轻工负增幅度扩大，餐饮、出行链表现低迷，食品饮料增速转负。 3）TMT是最大亮点之一，计算机、传媒Q2单季归母净利同比20%+增长，电子延续高增，通信同比增速改善；海外算力链需求大幅增长，国产算力芯片业绩同比增速明显上行，服务器/PCB/光模块等环节表现亮眼。 4）中游制造受“两新”拉动但分化，机械Q2单季利润同比仍正增，但“内卷”影响下汽车增速明显转负，军工、电力设备增速转正，困境反转。 5）金融地产方面，地产链仍低迷，金融中券商继续高增，银行、保险同比小幅正增。2 ROE（TTM）：总资产周转率下滑，利润率改善25Q2全A/全A（非金融石油石化）ROE（TTM）环比25Q1分别上行0.01pct、0.09pct至7.83%、6.35%，均处于十年以来极低分位，总资产周转率延续下行，或验证部分中游制造业仍有一定的供需矛盾；但销售利润率上升幅度更大，主要受益于上游资源品等成本价格下滑带来的利润改善；同时加杠杆意愿小幅上升。分板块看，创业板小幅上行，科创板或进入上行通道，两者25Q2ROE（TTM）分别达5.77%/1.96%，相比25Q1环比分别变动+0.15 pct/+0.19pct，位于十年以来25.6%/ 4.3%分位。25H1产能同比增速仍在历史低位，截至25Q2资本开支累计同比连续5个季度负增，随“反内卷”深入推进，和更多稳增长政策对冲外需的可能下滑，下半年产能利用率有望成功触底。截至25Q2全A（非金融石油石化）资本开支累计同比增速较25Q1回升2.8pct至-2.4%，已连续5个季度负增，25H1产能增速有所上行，但仍位于历史低位，随“反内卷”深入推进，和更多稳增长政策对冲外需的可能下滑，下半年全A（非金融石油石化）产能利用率（固定资产周转率或总资产周转率衡量）有望成功触底。中观层面，25Q2申万一级行业ROE（TTM）环比变化分化，杜邦分析下，选取总资产周转率（产能利用率）及销售净利率（TTM）两维度，我们将申万一级行业拆解为四个象限： 1）资产周转率上行、利润率提升：TMT、高端制造方向——电子、计算机、传媒、通信、机械设备、国防军工、农林牧渔、电力设备 2）资产周转率上行、利润率降低：消费——美容护理、食品饮料、纺织服饰、社会服务、家用电器、银行 3）资产周转率下行、利润率提升：中游材料等——有色金属、钢铁、建筑材料、交通运输、医药生物、非银金融、建筑装饰 4）资产周转率下行、利润率降低：房地产、煤炭、轻工制造、石油石化、商贸零售、汽车、基础化工、公用事业3 行业：TMT占优、高端制造困境反转结构景气层面，以25Q2单季净利润同环比及营收同比增速计，并结合我们对于基本面的判断，我们将主要产业链及行业进行三大分档归类：高景气（25Q2单季净利润同比>30%且环比25Q1未明显下行，单季营收同比正增）：半导体/元件（PCB）、通信网络设备及器件（光模块）、游戏、CXO、稀土/贵金属、轨交设备、航海装备、摩托车、风电零部件、证券；需求稳健及低位改善类： 1）改善类（25Q1营收或净利润同比<0%或微幅正增，但25Q2明显上行）：军工（军工电子/地面兵装）、医药（化学制药/中药/医药商业）、软件开发、饮料乳品、航空机场、教育、光伏设备/风电整机、焦炭、国有大行； 2）稳健类（25Q2单季净利润同比约0%~30%区间，归母净利润绝对值或同比增速较25Q1未明显下行）：工业金属/小金属、非金属材料、农化制品、消费电子、汽车零部件、工程机械、电网设备/电机、电池/逆变器、白色家电/家电零部件、养殖、个护用品、非白酒、城农商行、电信运营商；困境类（25Q2单季营收或净利润同比<0%，或净利润环比25Q1明显下行）： 1）下行类：石油石化（油气开采/炼化及贸易）、特钢/冶钢原料、交通运输（航运港口/铁路公路）、化学原料/化学制品/化学纤维、乘用车/商用车、医疗器械/生物制品、白酒、小家电、院线； 2）延续低迷类：煤炭、造纸、医美/化妆品/服装、酒店餐饮/零售/休闲食品/专业连锁、地产/基建/建材、旅游零售（免税）。行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中有望继续维持高增的细分：军工、医药、半导体（含国产算力芯片）/光模块/PCB、稀土/贵金属、游戏、风电设备；2）稳健类及困境板块中有望率先回升的方向：工业金属/小金属、农化制品/化学原料/化学制品、电网设备/电池、基建、医疗器械、运营商等。风险分析 1）数据存在滞后性：不同数据口径可能有所不同，由于数据存在滞后性，如4月30日披露的一季报数据仅反映1-3月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。 2）海内外经济衰退：当前海外经济不确定性，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现。3）关税加征影响大幅超预期：如果美国对华加征关税继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面。

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