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(来源:申万宏源融成)北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。 (一)宏观经济与货币政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会,鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面,鲍威尔的描述可概括为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行;(2)通胀方面,鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的,但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险”   中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。由于政策利率处于限制性区域,随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场,且显然是往宽松的方向调整。 (二)长期货币政策框架回归正常化:长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会,在“有效利率下限”约束下,鲍威尔领衔修订并发布了新版框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。 2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。 (三)美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。 2025年下半年是“关税验证期”,我们的基准场景是:失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态,而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。 美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,定价2026年降息3次或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。风险提示 地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”报告正文北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。一、宏观经济与政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择在演讲的第一部分,鲍威尔分析了美国经济增长、劳动力市场状况和通胀形势,陈述了美联储的货币政策立场。整体而言,相比7月FOMC例会的“中性偏鹰”立场,鲍威尔的政策基调转为“中性偏鸽”。劳动力市场状况方面,鲍威尔的描述为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行。7月就业报告改变了鲍威尔的政策立场。5-7月,美国平均非农就业增速下降至3.5万,显著低于2024年的月均增速(16.8万),也低于所谓的“平衡就业增速”(breakeven employment growth)。这预示着,短期内,失业率易上难下、货币政策“易松难紧”。 旧金山联储测算的长期平衡就业增速为每月 7万-9万个之间(假设长期失业率为3.8%)——短期平衡就业增长将高于长期增长水平。Walker(2024)估计的长期平衡就业增长为每月 7.5 万个就业岗位,2024 年短期平衡就业增速为每月 12.5 万个就业岗位。根据亚特兰大联储“工作计算器”(Jobs Calculator),假设劳动参与率为62.2%,要想保持4.2%的失业率不变,月均薪资就业增速应保持在26.6万人——由于移民人数大幅下降,实际平衡就业增速或低于该读数。通胀方面,鲍威尔认为,关税引发的通胀是清晰可见的(clearly visible),但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注传导、扩散和累积。鲍威尔认为,关税的通胀效应清晰可见,这主要表现为核心商品通胀持续反弹至正区间,并预计未来几个月继续累积,但其时间和幅度存在高度不确定性。基准情景是,关税的通胀效应是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然,“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间传导至整个供应链和分销网络。此外,关税税率仍在不断变化,可能会延长调整过程。但鲍威尔认为,由于劳动力市场并不是特别紧张,通胀预期保持稳定,工资-物价螺旋难以形成,所以关税的通胀效应不太可能是持久的。据此,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。劳动力市场的基本平衡给了美联储谨慎行事的空间。尽管如此,由于政策利率处于限制性区域(温和的限制性),随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场(may warrant adjusting our policy stance)——显然是往宽松的方向调整。二、货币政策框架回归正常化:2%通胀目标+广泛的最大就业目标 演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)。2012年,伯南克时代的美联储首次发布“长期目标与货币政策策略声明”(Statements on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy,简称“声明”),明确提出2%通胀目标。2008年全球金融危机后,发达经济体经济陷入低增长、低通胀(低通胀波动率)和低利率(或负利率)的“长期停滞”陷阱。2020年8月杰克逊霍尔年会,鲍威尔领衔修订并发布了长期框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。2020年“声明”的核心是: (1)2020年“声明”将“最大就业”置于首要地位。2020年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”(shortfall),而2012年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”(deviations)。“缺口”是一个非对称目标,言外之意是,只要没有通胀风险(或其它金融风险),美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标,其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时,意味着劳动力市场偏松,政策目标应该是缩小就业缺口,反之则意味着劳动力市场偏紧,可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性,为了预防通胀,美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。(2)2020年“声明”中,为了将长期通胀预期锚定在2%的水平 ,FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标(average inflation targeting,AIT),或“弹性平均通胀目标”(flexible AIT,或FAIT)。如何理解“平均”?这意味着,如果历史通胀低于2%,未来就能容忍高于2%的通胀,以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间,也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年(Clarida,2021)。FOMC成员布莱纳德认为,计算平均通胀的起点是FFR降至零时(Brainard,2021)。 2025年“声明”是对2012年“声明”的回归,也是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。在抗通胀实践中,由于长期通胀预期的稳定,以及工资-物价螺旋形成的风险可控,美联储并未严格执行平均通胀目标的“补偿”策略。如果执行,美联储应该在过去一段时间内(和未来)追求一个低于2%的通胀水平(如1%)。这就要求美联储将政策利率抬升至(和保持在)更具有“限制性”的水平。  三、美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔“中性偏鸽”的政策立场使9月降息预期明显升温。联邦利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%;年内降息总次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。伴随着降息预期的快速升温:1)美股大涨,标普500和纳斯达克指数分别上涨1.4%和2.0%;2)美债利率明显回落,10Y美债利率、2Y美债利率分别下行7.8bp、11.0bp至4.26%、3.68%;3)美元指数快速下行,跌1.1%至97.6;4)黄金大幅上行,由3330.3美元/盎司上涨1.3%至3374.6美元/盎司,原油价格震荡。我们认为:(1)9月降息预期能否落地的风险本就不在于鲍威尔的演讲,而是9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;(2)年内第2次降息预期能否落地的主要矛盾依然是失业率而非通胀;(3)中期而言(2026年),“降息交易”或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。 2025年下半年仍是关税的数据验证期。在关税的通胀效应是“一次性”的基准假设下,失业率上行风险或在美联储政策平衡中处于主导地位——失业率向上偏离4.2%是美联储保持宽松倾向的充分条件。当前,美国劳动力市场处于供求双弱背景下的“弱平衡”状态,多项指标均显示,就业仍处于“周期性”降温阶段,供求关系趋于“松弛化”,失业率易上难下。关税验证期内,我们的基准场景是(主观概率70%):失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次;两个风险场景是:(1)如果失业率保持在4.3%以内,美联储或仅降息1次(9月),主观概率10%;(2)如果失业率升至4.6%及以上,美联储或降息3次(或2次,某次降息50bp),主观概率20%。滞胀风险的“天平”处于动态平衡之中,任何一次降息预期都要“留有余地”。9月首次降息一直是我们的基准假设,但市场显然高估了9月降息的概率。即使降息落地,对资产的含义仍取决于降息的场景:三季度,通胀反弹的确定性仍高于失业率上行的确定性。如果8月失业率维持在4.2-4.3%低位,通胀仅仅弱反弹,降息的必要性并不高。反之,通胀如果超预期反弹,美联储甚至可能不降息。如果美联储在这种“非必要性”的条件下降息,12月降息的概率或阶段性下降,美债期限溢价和美元指数的中枢或降上行。最终,由于四季度美国经济仍将延续放缓,年内两次降息仍是基准假设(不排除连续两次降息的可能性)。美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,降息交易或面临反复。值得强调的是,2018年2月鲍威尔接任美联储主席后“鹰派加息”的背景是:(1)整体PCE同比持续上行,直到2018年7月达到2.34%高点;(2)失业率突破4%之后仍延续下行趋势;(3)2017年《减税与就业法案》(TCJA)法案提振了2018年的经济;(4)2018年3月美国对中国301关税强化了通胀预期。 一方面,与2018年关税1.0不同,关税2.0的通胀效应或更加“平滑”,通胀的高点或有所“后置”:(1)2025年,美国关税税率的上行幅度远超2018年。截止到6月,美国动态有效关税税率已经升至7.9%左右,较2024年累计上行约5.5个百分点,而2018年和2019年仅上行0.5和1个百分点。按照2024年商品权重和当前关税税率(截止到8月23日)计算,美国进口商品的加权平均税率约为18.3%。所以,关税税率仍在上行过程中;(2)2022年以来,美国通胀持续上行,叠加年初以来的消费放缓,企业转嫁成本的能力有所下降,但用盈利消化关税成本或只是“暂时的”。未来一段时间内,(不同比例地)转嫁成本仍是绝大多数企业的选择。另一方面,在降息落地、金融条件持续宽松、财政脉冲和私人部门需求回补共振的背景下,我们对2026年的美国经济持乐观看法。关税对增长的负冲击也是“一次性”的。2026年,在关税不确定性下降和对等关税+232关税壁垒的“保护”下,叠加降息落地、金融条件改善、《大而美法案》中新增减税条款的生效,美国企业资本开支意愿有望企稳反弹,制造业PMI有望转向高景气区间。所以,我们一方面对2025年降息2次持谨慎乐观立场,但对2026年降息3次持不同看法。当前或已经是未来一段时间内降息交易“最乐观的时刻”。如果后续美联储降息的宏观场景不改变经济“软着陆”的基准假设,则需关注美债期限溢价和美元指数上行风险,情形或类似于2024年9月降息50bp之后。风险提示 1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结,地缘政治冲突可能加剧原油价格波动,扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。 2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。 3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性,可能会影响美联储未来降息节奏。责任编辑:石秀珍 SF183

申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲
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