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  来源:市值风云 作者 | 萧瑟 7亿商誉已超公司营收三倍。“并购是一门艺术”,此言不虚。 因为并购远不止是数字和条款的堆砌,其融合了估值博弈、规则周旋、时机把握等多重因素,每一步都充满了不确定性与创造性。 就以思林杰(688115.SH)收购青岛科凯电子研究所股份有限公司(“科凯电子”)为例,这笔交易自2024年9月起开始筹划,至今共发布过6版交易草案、经历过3次交易所问询,前后拉扯了近一年时间。 随着思林杰在7月31日披露最新交易方案及问询回复,这次漫长的并购迎来关键进展,今日我们便聚焦于此。失意者联盟 先来看并购方思林杰,2022年在科创板上市,主营工业自动化检测仪器,主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、自动化生产测试设备等,下游集中于消费电子产线。 其中嵌入式智能仪器模块的收入贡献超过50%,是思林杰的核心产品。(来源:思林杰2024年年报) 顾名思义,这是整机中的一类组件产品,是检测仪器行业模块化趋势的产物。 相对于传统的仪器仪表,思林杰的模块化方案虽在效率与成本上占优,但定制化程度更高、通用性不足,在复杂或多场景检测中并不具备优势。(来源:思林杰2024年年报) 再来看标的公司科凯电子,这是一家军工企业,主营产品为高可靠微电路模块,包含电机驱动器、光源驱动器、信号控制器等,应用于弹载、机载、车载、舰载等军工领域的伺服控制与照明控制系统。(来源:思林杰公告) 根据2025年的科创板重组新规,上市公司购买的资产应当处于同行业或者上下游,而思林杰与科凯电子至少在产品应用领域方面是云泥之别。 但对于语文表达登峰造极的上市公司来说,这都不是事儿。此前多次问询中,为证明这一点,思林杰一再强调自己和科凯电子技术相通,给出的理由是双方产品都是模块化电子部件,均采用了模块化、微型化的设计理念。(来源:思林杰公告) 此外,思林杰还表示:自己以数据算法等软件实力见长,而标的公司电子元器件硬件能力突出,双方互为电子核心上下游关系。 不知道这样的理由,能不能说服大家? 在风云君看来,两家公司的真正共性反倒在于艰难处境:一个业绩萎靡不振、一个IPO铩羽而归,并购前的日子都不如意。 受限于狭窄的需求空间,思林杰的营收规模极其有限,历史峰值也就两个多亿的水平,2023年时受消费电子景气下行影响还出现了一波30%的大幅下滑,至今仍未见起色,2024年仅有1.85亿。(来源:市值风云APP) 收入规模缩水的同时,刚性支出却是一直存在的。因此利润端自2023年起持续疲软,2024年仅微利1,527万后,2025年一季度已陷入亏损。(来源:市值风云APP) 相比于思林杰,科凯电子的业绩虽然要好上不少,但其2024年营业收入自3.08亿降至1.64亿,净利润自1.67亿降至1.00亿,下滑幅度均在4成以上,原因大概率与彼时“十四五”中期规划调整、军品采购计划延后相关。(科凯电子财务信息,来源:思林杰公告) 因此,其IPO之路却远不如思林杰顺利。 科凯电子还曾在2023年6月向深交所创业板递交IPO申请并获受理,后在2024年4月经历三次问询撤回材料,IPO就此折戟。14亿吞57亿,不用自己掏1分钱 要说这起交易最引人瞩目的地方,还得是两家公司悬殊的估值差距。 截至2024年9月6日交易首次披露时,思林杰的总市值仅为14.33亿。反观标的公司科凯电子,其在2022年9月IPO前最后一轮融资中的估值就已经29.3亿了。 若要论IPO时的估值,就更高了。根据科凯电子2024年3月最终版招股书,其计划发行不超过6001万股募资10.01亿,按发行前34,000万股的总股本计算,发行前估值达56.71亿,接近思林杰的4倍。(来源:科凯电子招股书) 此外,科凯电子的股权结构相当集中,王建绘、王建纲、王新和王科家族四人直接持股78.04%,并能控制81.32%。 而思林杰方面,实控人周茂林的控股比例只有36.8%,并购操作稍有不慎,便会导致控制权旁落。(来源:思林杰年报) 在交易具体方案公布前,这次并购更像是科凯电子的借壳上市。但在2024年9月的交易预案初稿中,思林杰管理层明确表示,此次交易不构成借壳上市,公司控制权不会发生变更。 究竟是怎么做到的呢? 一个关键转折点在于科凯电子估值的断崖式下跌。 2025年初的资产评估报告显示,经历2024年业绩大幅滑坡后,其估值已骤降至21.02亿,不到一年时间蒸发了近六成。 即便如此,21亿的体量对于思林杰来说仍是巨大挑战。为此思林杰选择仅收购科凯电子71%股权,并以“股份+现金”的方式支付。(来源:思林杰公告) 根据最新修订的交易方案,思林杰的收购对价为14.20亿,其中发行股份支付5.63亿。按每股16.74元的价格,思林杰将向科凯电子原股东发行约3,363万股新股,占发行后总股本的33.5%。 此次发行将导致总股本显著增加,实控人周茂林的控股比例预计从36.8%稀释至24.5%。单看这一变化,其控制权似乎岌岌可危。 不过由于拿到了近9个亿的现金对价,王建绘、王建纲、王新、王科四人最终仅获得739.51万股思林杰股份。交易完成后,四人合计直接持股比例约7.4%,控股比例约11.2%,完全无法构成威胁。(来源:思林杰公告) 那么思林杰承担得起剩余8.57亿的现金支出吗? 说来就来,思林杰同步启动了配套融资计划,拟向不超过35名特定对象定向增发募集5亿现金,全部用于支付本次交易的现金对价及相关费用。(来源:思林杰公告) 对于剩余的近4亿现金,截至2024年末,思林杰账上货币性资产有8.51亿,而有息负债只有3,500万的短期借款,足够支付。 有意思的是,其实这些钱也大都来自IPO时的募资。 还是2024年末,总计9.75亿的募集资金中,包括尚未投入项目的3.93亿、原计划用于补流的1.30亿,以及从超募资金中划拨用于补流的2.50亿,三者合计贡献了高达7.73亿现金。 简单总结一下,思林杰先利用军采停滞的窗口期压低标的估值,再通过保留标的少数股权、现金定向兑付的方式减少新股发行数量保住控制权,最后凭借IPO募资结余以及再融资解决现金兑付压力。 发现没,整个过程,上市公司竟然不用自己出1分钱。不知道最终掏腰包的机构和散户们,此时作何感想? 当然,思林杰的精妙设计能否得偿所愿,最终还需等待交易所和证监会的审核。7亿商誉悬顶,IPO撤回不简单 有意思的是,在撤回IPO一年后,2025年3月科凯电子在现场督导中被查出IPO期间存在虚增研发投入、收入确认混乱、采购与成本内控缺陷等问题,可见其IPO撤回并非简单的主动终止。 但王氏家族仍对科凯电子的未来充满信心,并做出了高额的业绩承诺:2025至2028年净利润分别不低于9000万、1.2亿、1.5亿和1.8亿,四年累计承诺总额达5.4亿。(来源:思林杰公告) 从2025年上半年的表现看,科凯电子实现净利润4883.80万元,已完成当年承诺目标的50%以上。(来源:思林杰公告) 与这份高业绩承诺相伴的则是高商誉风险。尽管思林杰在此次并购中压低了标的估值,但仍需确认高达7.32亿的商誉。该金额占思林杰2024年末总资产的21.7%。 高额商誉悬顶、带病资产证券化,这样的并购能够符合“并购六条”支持硬科技协同、资源整合的政策初衷吗? 最后需要注意的是,自并购消息释放以来,思林杰先后在2024年9月和2025年5月迎来两波翻倍级行情。截至2025年8月4日收盘,其总市值已逼近50亿,并购尚未完成,预期也已被兑现得七七八八。(来源:市值风云APP) 免责声明:本报告(文章)是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息(包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等)为核心依据的独立第三方研究;市值风云力求报告(文章)所载内容及观点客观公正,但不保证其准确性、完整性、及时性等;本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议,市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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