2025-09-06 15:15:53 8,914次浏览

杰克逊霍尔会议料将推动美债收益率上行。 在短端,若鲍威尔对政府的大幅降息施压作出反击,市场反应可能相对温和。 但真正值得关注的是此次会议主题所暗示的更大风险:“转型中的劳动力市场:人口结构、生产率与宏观经济政策”。一个是热衷高速增长的白宫,一个是受限于产能瓶颈的经济体。两者间不可调和的矛盾最终料将导致长期收益率大幅上行,因为收益率曲线会对更高的通胀风险作出调整。 白宫渴望更快的增长和更低的利率,投资者也确信宽松时代即将来临。自特朗普重返白宫以来,鲍威尔在11次重要亮相中有7次表现鹰派。仅他7月的新闻发布会就推动两年期美债收益率上升了6.4个基点。 这一次,美联储那些惯常的说辞(如“政策路径未预设”“仍需更多数据”)背后是有硬数据支撑的。7月通胀仍处于令人不安高位,“超核心”服务通胀重新升温。更糟的是,这些数据尚未反映8月7日生效的关税。高盛的Elsie Peng在8月10日报告中指出,大部分冲击尚未体现,她预计年底核心PCE通胀率将达到3.2%。 硬数据,软供给 此外,近期非农就业数据虽糟,但不一定说明需求崩塌。鲍威尔在7月底多次指出供给端存在摩擦,这一观点是成立的。货币政策无法凭空创造劳动力,也不能打开国境。若贸然大幅降息,通胀将再次升温,进而推高长期收益率。 可参考的数据包括: 失业率,这个被鲍威尔称为“主要指标”的数据过去一年几乎没有变化。 就业增长疲软很大程度上可归因于移民政策收紧。 最受冲击的行业本就面临困境。 薪资增长依旧强劲。 裁员并未增多:初申失业救济人数和职位空缺数据显示劳动力市场暂无压力。 不能排除的可能性 尽管鲍威尔几乎不可能明确支持9月降息,但同样他也不太可能完全排除这一选项。三个月移动平均新增就业人数可能低于维持就业市场平稳所需的“平衡”水平,失业率和工资增速又是滞后指标。关税和公共部门支出削减必然会压制需求。事实上,理事Waller已经为“预防性降息”提供了理由。 结构性增长瓶颈:长期收益率风险更大 平静表面之下,更深层的张力在酝酿。白宫对经济强劲增长的诉求,可能会在未来数年推动长期利率大幅上行。若以1997年以来的月度数据估算,期限溢价若上升一个标准差,10年期美债收益率将上行约50–110个基点,具体取决于所使用的模型。 彭博宏观策略师Cameron Crise曾指出,美国的期限溢价在国际中偏低。而支撑美国期限溢价保持低位的因素——央行独立性、美元信心、美债避险地位和可预测的宏观政策(例如贸易)——如今都面临压力。尽管如此,ACM和Kim-Wright模型仍显示当前期限溢价大致处于1997年以来的平均水平。 事实上,有关期限结构的研究显示,决定收益率曲线斜率的核心变量是通胀预期和通胀不确定性。 问题的关键在于:特朗普政府希望到2028年实现3%的经济增长目标,而供给端则表明,在不引发通胀的情况下,经济增速最多只能达到2%,而这很可能正是杰克逊霍尔会议主题将传递的信息。 如果用数学公式来表达的话,供给端增长由以下因素构成: GDP = 劳动力数量 + 劳动力素质 + 资本深化 + 全要素生产率(TFP) + 土地 (假设美国不会吞并加拿大或格陵兰,土地面积是固定的) 在可较为可靠测量的几个方面,形势越来越令人担忧: 劳动力增长:美国国会预算办公室(CBO)预计,未来十年潜在劳动力增长将降至每年约0.6%,低于过去30年的约0.8%和1946–73年的约1.6%. 劳动力素质:CBO 预计将小幅下降,因为教育投入资金可能不足; 资本深化:也可能减弱。联邦资本支出占GDP比重预计将缩小,而沉重的政府债务负担可能挤出私人投资; 既然这样的话,如果GDP要大幅增长,TFP需“超常发挥”。于是进入人工智能(AI)时代。持谨慎态度的诺奖得主Daron Acemoglu预计,未来十年AI每年可为TFP带来0.05个百分点的增长。高盛2023年的一项研究则略显乐观, 该行的Joe Briggshe和Devesh Kodnani预计2028年AI对经济增速可能带来0.2个百分点的提升,但在此之前影响有限。 综合来看,供给侧的“天花板”抬高了降息的门槛。如果财政政策仍旧宽松,而美联储面临日益加大的政治压力,通胀风险将上升——长期债券市场将因此承压。杰克逊霍尔可能不会如其名字那样宁静,对投资者而言,它更像是“收益率上行的登山大本营”。

分析师:杰克逊霍尔年会将吹响美债收益率上行号角
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