来源：郭磊宏观茶座作者：王丹、郭磊团队广发证券认为，一是本轮北京上海相关地产政策优化包括公积金用于首付、住房贷款利率定价不再区分首套和二套等均属于住房金融政策领域，存在因城施策扩展至其他城市的空间；二是4月底政治局会议曾强调“优化存量商品房收购政策”、国务院第九次全体会议强调“结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求”。摘要第一，从投入产出表看，中国经济新旧动能结构转换已取得实质性进展。2024年旧经济典型代表的地产产业链占GDP比重已经降至14%左右，低于“三新经济”增加值占比的18%。但地产的“止跌回稳”对经济的短期影响仍然不容忽视。第二，回顾“924”政策以来的房地产市场表现，政策优化带动了两个季度左右的地产需求的集中释放，主要集中在2024年10月至2025年3月；2025年4月开始销售、投资、价格指标再度出现调整。这一地产需求的“修复脉冲-回调脉冲”在节奏上与制造业PMI、实际GDP一致。第三，7月底政治局会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，国务院第九次全体会议进一步明确“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，我们理解“采取有力措施”是在新的边际变化下对当前阶段地产政策的定调。8月8日北京市的《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》是一个开始。第四，8月25日上海的“沪六条”是“采取有力措施”政策的继续落地。上海市优化地产政策具体内容主要是四个方面：一是放松住房限购，即放开外环外购房套数限制；二是优化公积金政策，主要是提高贷款额度和允许公积金“既提又贷”；三是住房贷款利率定价不再区分首套和二套住房；四是调整非本市户籍居民家庭的房产税政策，首套免征、二套即以上住房给予人均60平方米的免税面积扣除。第五，后续政策空间还有哪些可能的空间？一是本轮北京、上海相关地产政策优化包括公积金用于首付、住房贷款利率定价不再区分首套和二套住房等均属于住房金融政策领域，存在因城施策扩展至其他城市的空间；二是4月底政治局会议曾强调“优化存量商品房收购政策”、国务院第九次全体会议强调“结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求”，从最新案例看，8月23日广西壮族自治区住房和城乡建设厅介绍广西通过“房票”安置扩面、“以购代建”、危旧房改造“拆旧买新”、使用住房公积金增值收益收购存量商品房等，推动全区商品房库存同比下降21.1%。第六，政策影响值得关注。按照中指研究院数据，2025年上半年TOP100房企销售额前高后低但核心城市呈现较强韧性，一线城市销售业绩贡献率上升9个百分点至40.0%，上海和北京销售贡献位列前两位。而且我们理解一线城市存在一定的预期引导效应，一线城市在量价上“止跌回稳”对于全国房地产市场具有重要意义。第七，地产企稳对宏观经济的的间接传递效应亦不容忽视。一是“居民部门-消费支出”链条，“924”之后我国居民人均财产净收入同比由2024年前三季度低点的1.2%提升至今年二季度的2.5%，反映股市楼市企稳的影响，房贷利率不再区分首套二套所带来的利息支出的下降也有利于居民收入和消费；二是企业部门的信用派生链条，土地作为银行体系的抵押品之一，对于信用派生和广义流动性改善具有重要意义；三是对地方政府部门财政的影响，今年前7个月土地出让收入占一二本账收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）比例为10.7%，占地方财政比例则更高。广西披露今年上半年柳州通过城中村改造带动土地市场回暖，土地购置费同比增长164.4%。正文 8月25日，上海市住房城乡建设管理委等六部门印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，具体内容包括调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷、完善个人住房房产税等政策。从投入产出表看，中国经济新旧动能结构转换已取得实质性进展。2024年旧经济典型代表的地产产业链占GDP比重已经降至14%左右，低于“三新经济”增加值占比的18%。但地产的“止跌回稳”对经济的短期影响仍然不容忽视。 2024年表征中国经济新动能的“三新”经济增加值规模为24.3万亿元，占GDP比重18.01%，2016年为15.3%；我们以《2020年全国投入产出表》估算，2020年地产产业链（房地产业、房屋建筑、建筑安装三大行业及拉动的其他行业中间投入）占名义GDP比重为26.2%，以商品房销售面积和地产投资同比相较于名义GDP同比增速推算2021-2024年占比，估算显示2024年地产产业链占GDP比重降至14.1%左右。（详见报告《关于优化供需比路径的深层探讨》）回顾“924”政策以来的房地产市场表现，政策优化带动了两个季度左右的地产需求的集中释放，主要集中在2024年10月至2025年3月；2025年4月开始销售、投资、价格指标再度出现调整。这一地产需求的“修复脉冲-回调脉冲”在节奏上与制造业PMI、实际GDP一致。商品房销售面积方面，在2023年6月至2024年9月，商品房销售面积当月同比降幅在10%-23%之间波动；2024年10-12月，同比增速明显改善，当月同比分别为-1.8%、2.7%、-0.6%；2025年1-2月同比-5.1%，2025年3-7月当月同比分别为-1.0%、-2.1%、-3.3%、-5.4%、-8.0%。 70大中城市新建商品房销售价格指数环比看，2024年8-9月环比降幅为0.7%，10月收窄至-0.5%，11月进一步收窄至-0.2%，2024年12月至2025年4月，环比降幅均为0.1%；5-7月环比降幅小幅扩大至0.2%至0.3%。 70大中城市二手住宅销售价格指数环比走势类似，2024年10月至2025年3月，环比降幅明显收窄；2025年4月开始，环比降幅再度扩大。地产投资方面，“924”以来至2025年6月，地产投资当月同比在-14%至-9%之间波动，未出现明显改善趋势；2025年7月，地产投资当月同比为-17.2%，降幅有所走扩。从制造业PMI看，2024年8-9月PMI分别为49.1和49.8；2024年10月至2025年3月，制造业PMI持续运行在50以上的景气扩张区间（除1月春节月份以外）；2025年4-7月再度回落至荣枯线下方。实际GDP同比方面，2024年2-3季度分别为4.7%和4.6%；2024年四季度至2025年一季度回升至5%以上，均为5.4%，二季度同比回落至5.2%。7月底政治局会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，国务院第九次全体会议进一步明确“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，我们理解“采取有力措施”是在新的边际变化下对当前阶段地产政策的定调。8月8日北京市的《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》是一个开始。中共中央政治局7月30日召开会议，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官。[2] 8月8日，北京市住房和城乡建设委员会等印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，提出符合本市商品住房购买条件的居民家庭购买五环外商品住房不限套数，扩大首套房公积金贷款支持范围等政策。[3] 8月18日，国务院第九次全体会议召开，会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求”。[4] 8月25日上海的“沪六条”是“采取有力措施”政策的继续落地。上海市优化地产政策具体内容主要是四个方面：一是放松住房限购，即放开外环外购房套数限制；二是优化公积金政策，主要是提高贷款额度和允许公积金“既提又贷”；三是住房贷款利率定价不再区分首套和二套住房；四是调整非本市户籍居民家庭的房产税政策，首套免征、二套即以上住房给予人均60平方米的免税面积扣除。调减住房限购政策：符合条件居民家庭在外环外购房不限套数；成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策。优化住房公积金政策：提高个人住房公积金贷款额度；支持提取住房公积金支付购房首付款；支持住房公积金“又提又贷”。优化调整商业性个人住房贷款利率定价机制：在利率定价机制安排方面不再区分首套住房和二套住房，合理确定每笔商业性个人住房贷款的具体利率水平。完善个人住房房产税政策：对符合条件的非本市户籍居民家庭购买的第一套住房暂免征收房产税；购买的第二套及以上住房在合并计算家庭全部住房面积后，给予人均60平方米的免税面积扣除。后续政策空间还有哪些可能的空间？一是本轮北京、上海相关地产政策优化包括公积金用于首付、住房贷款利率定价不再区分首套和二套住房等均属于住房金融政策领域，存在因城施策扩展至其他城市的空间；二是4月底政治局会议曾强调“优化存量商品房收购政策”[5]、国务院第九次全体会议强调“结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求”，从最新案例看，8月23日广西壮族自治区住房和城乡建设厅介绍广西通过“房票”安置扩面、“以购代建”、危旧房改造“拆旧买新”、使用住房公积金增值收益收购存量商品房等，推动全区商品房库存同比下降21.1%。 8月23日，广西壮族自治区住房和城乡建设厅介绍，2025年上半年，广西推出“房票”安置扩面、危旧房改造提速、使用住房公积金增值收益收购存量商品房、城中村改造有序推进等房地产政策“组合拳”，商品房库存持续消化，推动房地产市场止跌回稳。截至今年6月底，广西已收购存量商品房2万套，拉动全区商品房销售面积增速9.35个百分点。同时，广西推行“房票”安置、“以购代建”、危旧房改造“拆旧买新”，消化存量商品房40万平方米，全区商品房库存同比下降21.1%。今年1月至7月，广西新建商品住宅销售面积同比增速5.7%，增速排名全国第6位。[6] 政策影响值得关注。按照中指研究院数据，2025年上半年TOP100房企销售额前高后低但核心城市呈现较强韧性，一线城市销售业绩贡献率上升9个百分点至40.0%，上海和北京销售贡献位列前两位[7]。而且我们理解一线城市存在一定的预期引导效应，一线城市在量价上“止跌回稳”对于全国房地产市场具有重要意义。从“924”之后的70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，2024年11月一线城市环比回到零增长，12月环比回到正增长；二线城市12月回到零增长，2025年1月回到正增长。地产企稳对宏观经济的的间接传递效应亦不容忽视。一是“居民部门-消费支出”链条，“924”之后我国居民人均财产净收入同比由2024年前三季度低点的1.2%提升至今年二季度的2.5%，反映股市楼市企稳的影响，房贷利率不再区分首套二套所带来的利息支出的下降也有利于居民收入和消费；二是企业部门的信用派生链条，土地作为银行体系的抵押品之一，对于信用派生和广义流动性改善具有重要意义；三是对地方政府部门财政的影响，今年前7个月土地出让收入占一二本账收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）比例为10.7%，占地方财政比例则更高。广西披露今年上半年柳州通过城中村改造带动土地市场回暖，土地购置费同比增长164.4%。 2024年3-4季度，居民人均可支配收入中财产净收入同比分别为1.2%、2.2%；2025年1-2季度同比分别为2.7%、2.5%。柳州市城中村改造带动土地市场回暖，今年上半年土地购置费同比增长164.4%。

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