光伏产业曾被誉为“新能源革命的黄金赛道”，但近年来，这条赛道却成了“血海江湖”。技术迭代加速、产能过剩、价格战白热化——谁能在风暴中站稳脚跟，谁就有可能成为下一个千亿级巨头。而在这场生死博弈中，四川英发睿能科技股份有限公司（以下简称“英发睿能”）凭借快速的技术迭代和产能切换逐渐崭露头角。今年5月，英发睿能刚刚将公司总部从安徽迁到四川省宜宾市，8月20日公司正式向港交所递交上市招股书，拟在主板上市。招股书披露，按2024年出货量计算，英发睿能是全球第三大N型TOPCon电池片专业化制造商，全球市场份额达14.7%，同时公司还是国家级专精特新“小巨人”企业，2023年和2024年公司均登上GEI中国独角兽企业榜单。然而，在这些光环之外，英发睿能也曾出现2024年营收腰斩、净亏损高达8.64亿元、业绩依赖前五大客户等情况，揭露了这家光伏独角兽公司背后的隐忧。与此同时，‘创业最前线’注意到英发睿能和光伏巨头隆基绿能存在紧密深入的合作关系，双方不仅在业务上有战略合作，还共同成立合资公司；在英发睿能的发展旅程上，隆基绿能既是大客户，也是供应商…… 1、张发玉家族合计控股49.1%，36岁富二代担任总经理英发睿能的创业故事，其实也是张发玉家族的“二次创业史”。张发玉1963年出生于安徽省天长市秦栏镇联盟村一个普通农民家庭，这位早年参军、退役后做过汽车驾驶员的企业家，用30多年时间，将天长市秦栏镇的一个电视机零配件小作坊，做成了集电子、光伏电池、光伏电站、产业运营四大产业为一体的英发集团。而英发睿能，正是张发玉押注光伏赛道的“关键一子”。 1986年，张发玉迎着改革开放的春风，办起了电视机配件生产作坊。彼时的秦栏镇还是个不起眼的乡镇，而23岁的张发玉却凭着“敢闯敢拼”的劲头，在5年内就赚得第一桶金，在那个万元户都凤毛麟角的年代，28岁的张发玉已经成为资产超千万元的企业家。 1990年，上海浦东开发的号角吹响，张发玉又果断砸下350多万元——这笔钱当时在上海足以买下数十套房产——在浦东机场附近拿下20亩地，创办上海浦东英发电子有限公司。可以说，张发玉的创业之路精准地踩在了时代的风口上，而2016年布局光伏电池产业，张发玉又带上自己的下一代入局。 2016年英发睿能成立时，其女儿张敏、儿子张杰分别是27岁和23岁，两人均担任董事一职。如今36岁的张敏已经成为英发睿能的董事兼总经理，而张杰则担任公司的董事兼副总经理，公司董事长则由张发玉担任。招股书显示，张敏2010年获得英国伦敦城市大学旗下卡斯商学院银行及国际金融荣誉理学学士学位，2011年就加入了其父创办的上海浦东英发电子有限公司担任外贸销售，2年后升任英发电子总经理。目前，张敏在英发睿能主要负责关键业务和运营事务的全面管理与决策。截至IPO前夕，张发玉家族通过直接和间接持股，合计控制公司49.1%的股份，这种“家族式治理”的架构，在光伏行业并不少见。上市前，英发睿能也曾获得4轮融资，投资方包括宜宾高投、宜宾睿能投资、宜宾高投产业、宜宾绿能、国家绿色基金、东合创投、建鑫投资、金雨茂物、朋英创投和千乘二期。最近一次融资是在2025年7月29日的C轮融资，英发睿能的投后估值达到了85.94亿元。其实，英发睿能筹备上市已经有多年时间，2021年12月底公司就曾与与华泰联合证券有限责任公司签订过上市辅导协议，2023年6月向上交所提交了上市申请，不过很快又撤回了上市申请资料，理由是鉴于当时公司未来发展战略及市场环境考虑。华泰联合证券有限责任公司发布于2023年1月至5月的多份文件，曾披露英发睿能上市辅导的情况，文件显示，辅导工作中曾发现英发睿能有过个人卡收废料款、前期拟定发行主体南京英发与下属企业存在较多关联交易、控股股东资金占用、劳务派遣员工占比较高等问题，并逐一进行了相关改进。 2、2024年“换道超车”的代价：营收骤降，巨亏8.6亿自成立以来，英发睿能一直专注于电池片的研发、生产和销售。 2022年、2023年、2024年及2025年前四个月（以下简称“报告期内”），公司的主要产品包括P型电池片和N型电池片。 2024年11月至今，公司已经在N型TOPCon型电池片处于行业领先的基础上，开始布局新一代N型xBC（一种先进的背接触光伏电池片技术）电池片技术路线。报告期内，公司的营收分别约为56.43亿元、104.94亿元、43.59亿元及24.08亿元。同期的年内净利润分别约为3.5亿元、4.1亿元、-8.64亿元及3.55亿元。（图 / 英发睿能的业绩情况（图源：招股书））可以看到2024年，英发睿能的业绩出现了大幅波动，不仅营收出现了同比58.5%的腰斩式下滑，净利润也由正转负，出现了超8亿元的巨亏。这就不得不提光伏产业里的光电转化效率问题，以及英发睿能的果断转型． 2021年，英发睿能捕捉到P型PERC大尺寸电池的市场机遇，成为最早布局该产品的光伏电池片制造商之一。从2022年到2024年，其P型PERC电池片为公司贡献的营收分别约为54.7亿元、96.46亿元及6.02亿元，营收占比分别为96.9%、91.9%及13.8%。（图 / 招股书）随后，由于N型电池片比P型电池片有更高的转化效率，逐渐成为行业发展的趋势。 2022年，英发睿能又在N型电池片风口出现时，再次精准布局，加速发展了N型TOPCon电池片技术并建设生产基地。其中也得益于N型TOPCon电池片的部分生产设备与其现有的P型电池片生产线兼容，因此转型速度更快且成本相对较低。2024年，拥有N型电池片技术与产能沉淀的英发睿能，果断“换道超车”，仅用1年时间就完成了从生产P型PERC电池片到生产N型TOPCon电池片的全面转型。 2025年，英发睿能已经停产P型电池片，而其N型TOPCon电池片的营收则迅猛增长，从2023年至2025年前四个月分别约为7.44亿元、35.4亿元及23亿元。截至2025年4月30日止4个月，英发睿能的光伏电池片有效产能约为10.9GW。报告期内，其P型PERC电池片的产能利用率分别为98%、95.4%、97.4%和零；而N型TOPCon电池片的产能利用率则分别为零、79.9%、91.7%和97.8%。（图 / 英发睿能的产能利用率（图源：招股书））尽管英发睿能的产品技术实现了快速迭代，但从业绩方面看，其2024年的营收与净利润依然受到了不小的影响。好在英发睿能2025年前四个月的业绩表现不俗，营收同比增长了111.2%，同时实现扭亏为盈，净利润从2024年前四个月的-1.97亿元升至2025年同期的3.55亿元，说明公司的转型初获成功。不过英发睿能也需要警惕，尽管其产品转型成功，但N型TOPCon电池片的平均售价并不高，而且呈现持续下滑态势——N型TOPCon电池片的售价从2023年的0.44元/瓦降至2025年前四个月的0.32元/瓦。（图 / 招股书）报告期内，英发睿能的毛利率分别为11.9%、8.8%、-7.4%及23.8%。N型TOPCon电池片的价格下降并未拖累其毛利率，主要原因还是该产品的原材料成本下降以及毛利率相对国内市场较高的海外收入占比增加。报告期内，英发睿能的海外营收从2022年的1.83亿元增至5.9亿元，占相应期间收入的比例从3.2%增至24.5%。英发睿能的技术转型与产品迭代，既是其自身的提前布局，同时也是市场发展的必然结果。不过在这个过程中出现的业绩大幅波动，也值得公司与未来的投资者警惕。而且英发睿能的主要产品N型TOPCon电池片目前在行业内已经属于“大规模量产”阶段，未来也很有可能会继续遭遇价格战。因此，英发睿能未来需要持续布局电池片的新技术和新产品。这是否会对其业绩稳定性造成长期影响，也有待观察。 3、业绩依赖前五大客户，存货暴涨至13.46亿 ‘创业最前线’注意到，英发睿能正紧锣密鼓地布局xBC电池片业务，其中与公司的第一大客户隆基绿能进行了深度合作。（编者按：xBC是指背接触是一种先进的光伏电池片平台技术，旨在最大限度地减少正面电极造成的遮光，从而提高阳光吸收率，并提升转换效率。） 2024年11月，英发睿能旗下的英发德耀与宜宾高新区、隆基绿能签订了年产16GW HPBC电池片项目的战略合作协议。协议规定，在2026年，隆基绿能必須采购不少於英发睿能6GW xBC生产线产能的70%。其余30%的产能，英发睿能需要先取得隆基绿能的同意才能出售给其他客户。 2025年2月，英发睿能又与隆基绿能、五粮液新能源投资有限责任公司一起成立了宜宾英发德睿科技有限公司，推动xBC电池片项目的落地。同月，英发睿能还获得了隆基绿能关于N型HPBC电池片（一种N型xBC光伏电池片产品）的12项专利许可授权，授权期5年。今年5月份，英发睿能的首条6GW HPBC生产线已经启动试生产，8月份，英发睿能成为全球首个商业化N型xBC电池片的专业化制造商。不过招股书也披露，英发睿能的N型xBC电池片产线升级项目在取得节能审查、节能验收前已经投产，此外，xBC升级项目正在获取环保验收，预计将于2026年才能取得验收。这说明其xBC电池片项目仍存在合规风险。 ‘创业最前线’发现，英发睿能在报告期内，对前五大客户的依赖程度较高。招股书显示，来自前五大客户的收入分别约为28.08亿元、59.23亿元、23.84亿元及9.51亿元，分别占该公司同期总收入的49.7%、56.5%、54.7%及39.6%。（图 / 摄图网，基于VRF协议）其中最大客户一直都是隆基绿能，在报告期各期贡献的营收占比分别为19.7%、24.4%、20.5%及12.2%。报告期内，英发睿能对前五大供应商的依赖也比较明显，他们向前五大供应商的采购金额占公司总采购额的比例分别为52.8%、52.7%、34.2%及24.1%。其中第一大供应商也是隆基绿能，报告期内最大供应商的采购金额占比分别为17.7%、24.8%、13.1%及8.4%。可见英发睿能在产业上下游都与隆基绿能有深度绑定，在光伏龙头企业的扶持下，公司的发展较快。不过，英发睿能还面临存货暴涨、负债猛增的情况。报告期内，公司的存货分别约为2.65亿元、2.77亿元、11.53亿元及13.46亿元，从2022年的2.65亿元到2025年前4个月的13.46亿元，存货暴涨了4倍多。此外，存货周期从2022年的15天增至2025年前四个月的63天，反映出存货流动性显著恶化。报告期各期末，英发睿能面临的贸易应收款项及应收票据分别约为8.75亿元、14.7亿元、12.64亿元及16.01亿元，贸易应收款项的周转天数也有所增长，分别为0.8天、0.9天、3.2天及2.7天。存货和应收款的“双高”，再加上产能迭代与扩张，也导致了英发睿能的资金压力激增。报告期各期末，公司的计息银行借款从2022年的7509.9万元增至2024年的6.83亿元，2025年4月末约为5.22亿元；总负债分别为45.12亿元、57.2亿元、80.38亿元及84.45亿元。资本负债比率也从2022年的7.1%增至2024年的37.3%，2025年4月30日降至28.5%。（图 / 招股书）从2023年到2025年4月30日，英发睿能录得流动负债净额分别为13.3亿元、27.14亿元及20.91亿元，该公司坦言，流动负债净额可能会是公司面临若干流动资金风险并限制公司的经营灵活性，以及对公司扩展业务的能力产生不利影响。总而言之，英发睿能未来的生存能力与行业竞争力，不仅取决于其产品和技术路线能否持续领先，同时也取决于其能否有效管理营运资金、降低负债水平、改善现金流。英发睿能的招股书，勾勒出一幅“技术新贵逆袭”的图景：精准踩中技术风口、二代接班、国资站台、全球第四的出货量和N型电池片技术的华丽转身。但同时外界也谨慎考量，英发睿能的技术迭代能否持续领先、暴涨的存货是否会带来新的风险，富二代治下的公司能否走得更稳健？毕竟，竞争激烈的光伏行业从不缺黑马，而大浪淘沙之后，唯有现金流健康、技术可控者方能笑傲江湖。

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