来源：郁言债市 ►传统框架失效，“看股做债”走向极致7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，另一方面，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效。在理论上，债市定价的三要素，资金面、基本面、政策面，均支持利率下行。市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债”走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平，这是去年“924”行情也无法达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。►8月下旬，股市发展的两个逻辑一是快涨逻辑，在“九三共识”的支撑下，各大股指，尤其是大盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识”做逆向投资，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻。如果逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻，收益率快速下行。因而综合来看，我们倾向于站在当前收益率，在负债端允许的情况下坚持越调越买。►机构行为、资金因素指向债市或可乐观一些 21-22日早盘，债市已经接近走出独立行情，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。相比与7月下旬的下跌行情，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如8月18-22日基金净卖出规模远小于7月21-25日情形；此外，在基金卖债的同时，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情反转的机会。往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间相应打开。资金方面，税期异动后，央行及时通过逆回购填补缺口，并追加MLF净投放，反映其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位，对债市也形成一定支撑。►债市策略：高位博弈窗口打开，哑铃组合进攻观察机构久期，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。债市调整至此，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下，或可逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注，博弈其独立修复行情带来的“平坦化”机会。风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。01利率高位，多空抗衡8月18-22日，上证指数持续刷十年新高水平，“股债跷跷板”效应明显，债市收益率冲高震荡。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.04%（+4.4bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+1.7bp），3年国债活跃券（250010）上行至1.44%（+2.5bp）。本周主要影响事件及因素：（1）周末美俄成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。18日，上证指数攀升至3746点，创近十年新高，公募纯债产品面临较大的赎回压力，基金当日大额减持债券。（2）18-19日，税期走款余波未平，资金面明显收敛，借贷成本维持高位。不过，19-20日央行随之大额追加投放，逆回购续作规模分别达到5803、6160亿元，流动性压力自21日起缓解；22日央行公告MLF净投放3000亿元。（3）20日、22日股市先后演绎当日大涨行情，22日上证指数向上突破3800点，尾盘收于3825.76点；权益行情大涨的背景下，债市定价被风险偏好主导，基本面与资金面等传统定价因素基本失效。（4）22日，首批票息含税的10年、30年国债招标落地，二者票面利率分别较招标期间二级市场次新券收益率上浮3.3%、3.9%（增值税率为6%），发行结果尚可。（5）22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，释放9月降息信号。过去一周，资金面先紧后松，权益资产强势表现对债市的压制力依旧，利率曲线小幅走陡，弯曲程度渐进提升，中长久期信用债显著调整，曲线大幅陡峭化。存单方面，受到税期资金面阶段性收敛影响，不少机构选择提价发行存单，据22日招标结果，25日即将发行的3个月、6个月、1年期大型国股行存单收益率分别为1.50%、1.64%、1.67%，较18日定价普遍抬升3bp；二级市场收益率相应受到影响，3个月、6个月、1年期收益率分别上行3bp、2bp、3bp至1.55%、1.61%、1.67%。国债方面，1年期限收益率持稳于1.37%，3年及以上收益率上行幅度多在3-5bp区间，10年、30年国债收益率分别上行4bp、3bp至1.78%、2.08%。国开债行情与国债相似，各期限收益率上行幅度在3-4bp左右。信用债方面，中长久期品种承压，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、9bp，其中3年及以上收益率普遍回到2.0%之上；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、6bp、7bp，其中3年、5年期收益率调整幅度大于国开债同期限品种。下周（8月25-31日）债市关注点：股市表现，重要股指能否维持高位，或再创新高MLF中标利率是否下行（25日）跨月资金准备期，央行净投放情况（25-29日）7月工企利润数据、8月PMI表现（27日、31日）美联储对降息表态转向后，全球资产定价表现02迎风而行对于债市而言，7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，以典型的10年、30年国债收益率为例，对比8月22日高点与7月15日调整起点的利率水平，二者上行幅度分别为12bp、25bp，其中30年国债收益追平3月年内高点。另一方面，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效，尽管7月以来大部分时段内资金面整体偏松，各类宏观经济数据反映三季度以来基本面状态不算特别乐观，央行践行宽松政策方向，持续通过买断式回购、MLF释放中长期资金投放，财政政策则维持平稳的发力节奏。债市定价的三要素，资金面、基本面、政策面，在理论上均支持利率下行。市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债”走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关。为了方便对不同资产做统一比较，风险收益率比指标上，我们选用债市更为常用的滚动3M卡玛比率。从结果来看，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平，这是去年“924”行情也无法达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。未来一段时间内，股市或存在两个逻辑，一是快涨逻辑，在“九三共识”的支撑下，各大股指，尤其是上证指数、沪深300等大盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识”做逆向投资，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻。如果逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻，收益率快速下行。因而综合来看，我们倾向于站在当前收益率，在负债端允许的情况下坚持越调越买。从本周（8月18-22日）情况看，周四至周五早盘债市已经接近走上独立行情了，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。相比与7月21-25日当周的下跌行情，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如7月21-25日基金净卖出3587亿元，而8月18-22日基金仅净卖出2028亿元，其中19日（实际交易为18日）为主要减持时点，贡献了1266亿元的净卖出规模，后续几日净卖出量均不算显著。此外，在基金卖债的同时，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情反转的机会。往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间相应打开。与此同时，税期异动之后，流动性或重回宽松，对债市也形成一定支撑。8月市场经历了税期附近的借贷成本显著上行，背后可能对应三个变化，一方面，今年上半年财政收入表现偏弱，1-6月税收收入同比下滑1.2%，下半年财政或税收板块发力，如7月税收收入为1.80万亿元，同比多增5%，8月或面临类似的困扰；另一方面，8月买断式逆回购续作时间集中在上旬，当时市场资金压力不大，机构在报量期间或低估了税期资金压力；再者，股票牛市行情可能也会对资金造成一定挤占作用；随着月中买断式逆回购相继到期，央行在税期前两日的常态化投放或难满足市场资金需求，最终形成了资金缺口。但从后续央行及时逆回购补充以及MLF净投放操作来看，其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位。落脚到短期的债市策略上，首先观察机构久期，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。债市调整至此，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下，我们更倾向于逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注，博弈其独立修复行情带来的“平坦化”机会。03净值跌幅扩大，理财规模持续下降3.1 周度规模：环比降995亿元注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。8月11-15日，利率再度上行，理财产品净值也随即出现回撤，截至8月15日，短债、中长债理财产品回撤幅度分别为3bp、1bp。净值的波动或已传导至负债端情绪，理财规模环比降1497亿元至31.17万亿元（初值降1206亿元）。往年8月第二周，理财规模多抬升，2021-23年规模增幅在700-5600亿元区间（平均增幅2500亿元），2024年则受大行卖债的影响，债市同样出现回调，存续规模小幅回落近百亿元。拆分产品结构来看，日开型产品规模大幅回落，环比降1546亿元。其次是久期同样偏短的持有期产品，规模环比降163亿元。封闭式产品维持正增，小幅扩容252亿元，其次定开产品，较前一周增109亿元。本周（8月18-22日）债市空头情绪进一步升温，理财净值跌幅扩大，纯债类理财产品净值回撤升至10bp，幅度已超过今年2月份赎回潮水平，产品负债端或承压。同时，股票行情持续加速，部分理财资金可能逐步向权益市场“搬家”。在此背景下，理财规模持续缩减，本周环比降995亿元至31.07万亿元。往后看，下周（25-29日）将迎月末周，在回表的驱动下，理财规模大概率会继续下降，2021-24年平均降幅在400亿元水平。不过当前或也无需担心理财的负反馈，因为今年以来理财的配置方向以存款、存单等高流动性资产为主，买债规模本身就在下降，因而流动性储备或足以应对一些冲击。3.2 理财风险：尚未出现大规模赎回迹象理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。8月18-22日，随着理财产品净值回撤幅度走扩，区间负收益率显著攀升，滚动近1周理财产品负收益率较前一周上升14.3pct至27.26%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率也环比升0.9pct至1.49%。受理财产品回撤幅度增大影响，理财破净水平持续抬升。全部产品破净率较上周升0.86pct至1.7%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.83pct、0.42pct和2.08pct，分别至2.1%、1.2%和2.7%。同样，产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率环比升2.7pct至21.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升2.5pct、2.7pct和3.2pct，分别至25.1%、20.4%和12.1%。不过，尽管各类风险指标均在抬升，理财并未出现大规模赎回的迹象。结合第三方申赎数据来看，18-22日理财机构对债基基本维持净申购，仅18日当日赎回6.3（脱敏数据，单位为1）。同时，理财在二级市场中的配置节奏也维持稳定，本周净买入 540 亿元（过去三周分别为 630 、467 、569 亿元），对存单也维持增配态势，净买入179亿元。04杠杆率：银行体系降杠杆8月18-22日，税期资金面超预期收敛，平均资金利率大幅上行，R001周均值较上周小幅上行15bp，R007周均值环比上行6bp。银行间质押式成交规模回落，平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.13万亿元。平均隔夜占比下降，由前一周的89.82%降至87.75%。逐日来看，税期走款期间（18-19日），流动性紧张，R001成交量占比维持在87.0%左右，随着周四周五资金面转松，隔夜成交占比提升至88.7%附近。银行负债端压力抬升，银行间杠杆率下降。受税期影响，18-22日，银行体系平均融出规模骤降至2.90万亿元水平，前一周为4.28万亿元；存单一级发行价格也从周初的1.64%左右逐步攀升至1.67%附近，二者或共同指向银行负债端存在压力。在此背景下，银行间平均杠杆水平下降，由前一周的107.67%降至107.09%。不过周内来看，杠杆率整体呈现上升趋势，由周初的106.93%提升至周五的107.33%。交易所加杠杆，平均杠杆水平由前一周的122.13%提升至122.65%。周内来看，交易所杠杆率一波三折，由周一的122.65%降至周二的122.28%，后反弹至周四的122.98%，周五再度小幅降至122.87%。非银机构杠杆率水平继续下降，平均杠杆水平由前一周的112.47%降至111.66%。与银行体系杠杆率类似，虽然周均值下降，但是周内呈现上升趋势，非银杠杆水平由周一的111.32%升至周五的111.96%。05债基久期压缩8月18-22日，债市空头情绪升温，长端利率高位震荡，中长债基进一步压缩久期。其中，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的4.70年压缩至4.58年，信用型中长债基久期周度平均值同样由前一周的2.70年压缩至2.58年。周内来看，利率债基的久期由周一的4.66年持续压缩至周五的4.47年；信用债基久期由周初的2.64年压缩至2.54年左右。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债及中短债基金久期也同步压缩。其中，中短债基金久期中枢的周均值由前一周的1.66年压缩至1.63年，短债基金久期中枢由前一周的1.05年压缩至1.01年。日度来看，中短债基金久期由周一的1.67年缩短至周五的1.58年，短债基金久期由周一的1.05年逐日下降至周五的0.98年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。06政府债净缴款规模下降政府债供给节奏放缓，8月25-29日计划发行量为3516亿元，较上周的7618亿元大幅回落。其中，国债无发行计划（周环比-3927亿元），地方债计划发行3516亿元（周环比-176亿元）。政府债净缴款也从前一周的2948亿元降至2114亿元，主要由于8月国债已全部发行完毕，下周国债净缴款量由前一周的1156亿元降至-1亿元；地方债净缴款量则有所提升，环比增加323亿元至2115亿元。地方债方面本周（8月18-22日），安徽省披露置换隐性债务专项债发行计划，合计发行291亿元，发行期限均在10年期及以上。截至8月26日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计19367亿元，发行进度96.83%（全年2万亿元）。新增地方专项债方面，8月18-22日发行2393亿元，8月25-31日发行1880亿元。截至8月31日，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计32641亿元（其中，特殊专项债7524亿元），同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%（去年同期进度为64%）。周度来看，8月18-22日，发行地方债3692亿元，净发行2013亿元，其中新增一般债95亿元、新增专项债2393亿元（其中：特殊专项债680亿元）、普通再融资债958亿元、特殊再融资债245亿元。8月25-31日，发行地方债3516亿元，净发行2555亿元，其中新增一般债353亿元、新增专项债1880亿元（其中：特殊专项债571亿元）、普通再融资债992亿元、特殊再融资债291亿元。月度来看，8月1-31日，发行地方债9776亿元，净发行5200亿元，其中新增一般债825亿元、新增专项债4865亿元（其中：特殊专项债1760亿元）、普通再融资债3538亿元、特殊再融资债548亿元。1月1日-8月31日，新增地方债累计发行38849亿元，同比多8011亿元，占5.2万亿额度的75%，剩余额度13151亿元。地方债累计净发行57456亿元，同比多28627亿元。其中，新增一般债累计发行6208亿元，同比多1084亿元，占8000亿额度的78%，剩余额度1792亿元；新增专项债累计发行32641亿元，同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%，剩余额度11359亿元。再融资债累计发行37964亿元（其中，置换债19367亿元），同比多14769亿元。国债方面周度来看，8月18-22日，发行国债3927亿元，净发行3526亿元，其中特别国债发行831亿元。8月25-31日，发行国债0亿元，净发行-2371亿元。月度来看，8月1-31日，发行国债13518亿元，净发行8489亿元。1月1日-8月31日，国债累计净发行46710亿元，同比多16649亿元，占6.66万亿额度的70%，剩余额度19890亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行9960亿元。政金债方面周度来看，8月18-22日，发行政金债1640亿元，净发行1620亿元。8月25日，发行政金债310亿元，净发行-1075亿元。月度来看，8月1-25日，发行政金债5285亿元，净发行3724亿元。1月1日-8月25日，政金债累计净发行17154亿元，同比多8551亿元。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。分析师：刘郁分析师执业编号：S1120524030003分析师：谢瑞鸿分析师执业编号：S1120525020005联系人：刘谊证券研究报告：《迎风而行》报告发布日期：2025年8月24日

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