2025-09-06 12:00:42 3,595次浏览

来源:中信证券研究 文|裘翔 杨家骥 高玉森 刘春彤 张铭楷 陈泽平 我们重点分析了9月值得关注的重点事件和配置线索。第一,美联储可能的降息有望强化弱美元的环境,这将对原本就持续处于强势的资源品产生新一轮催化,尤其是贵金属和铜,可能再度加速有色板块的行情。第二,随着苹果和META在9月发布会的陆续召开,苹果的端侧AI、META的AR眼镜可能会带来新一轮更可持续的端侧设备和端侧AI生态产业趋势,接力当下热炒的云测AI,消费电子板块尤其是果链值得关注。第三,我们认为反内卷会逐步隐现出三条线索,一是过去2年资本开支强度大且有边际缩减迹象的行业,二是已经出现行业自律/政策落地迹象的行业,三是供给在内反内卷、需求在外出利润,依靠配额持续提升利润率的行业。第四,阅兵带来的装备展示可能会加强中国军贸出口的预期,军工板块短期看起来偏事件驱动,但实际上阅兵后的对外军贸进展才是真正打开市场预期空间的关键。第五,9月创新药催化事件料将明显增多,同时近期的科技切换也出清了此前囤积在板块当中追逐趋势的短钱,创新药在此轮调整后有望继续上行。配置上,9月建议继续聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工。 美联储降息有望强化弱美元的环境 ——涉及行业:有色 此前Jackson Hole会议上鲍威尔态度软化,9月美联储如果兑现降息,可能开启新一轮趋势性政策调整,这也标志着中美政策周期再次同步,给中国留下了更大的货币政策灵活调整的空间。降息本身对全球定价的大宗商品,尤其是贵金属和铜可能会产生一定的催化,中长期也会刺激全球工业品/资源品的需求。但降息并不是资源股行情的本质驱动力,资源更本质的驱动力还是供给受限。在全球更复杂的地缘形势和各国追求自主和战略安全的背景下,供给冲击的频次也在增加,比如今年以来刚果金管控钴,近期印尼开始管控镍,今年中国对稀土更严格的管控等等。本质上,稀缺资源不应该被贱卖,当一国对稀缺资源有足够强的管控力和份额时,甚至可以作为撬动地缘话语权的工具。此外,我们也看到一些大国开始有意识地做战略资源品的储备,比如近期美国地质勘探局又建议将6种金属纳入战略资源储备,美国国防部计划增加钴的战略储备。 苹果的AI、META的眼镜会带来新一轮 更可持续的端侧设备产业趋势 ——涉及行业:消费电子 此次苹果秋季发布会,我们的关注重点在AI的引入以及软硬结合,市场目前对于苹果AI的进展和潜力仍然有所低估。苹果在端侧AI领域的最大优势在于其全链路整合能力,当前苹果AI已经构建出“端侧硬件+自研模型+开发者生态”的协同体系,即便在此前最弱的模型层面,苹果与其他厂商的差距也在缩小,并且随着大语言模型在能力上的天花板显现,大厂逐步将重心转向应用,苹果的生态壁垒将成为其后发居上的优势。如果9月9日的苹果发布会给出更多应用实例,可能会直接推动供应链环节的增量需求释放,端侧算力需求增长斜率料将超越云侧,果链迎来分阶段投资机会。短期关注果链估值修复,核心供应商有望受益;中期端侧算力升级推动芯片、封装、散热及检测设备需求增加;长期应用生态全面重构,开发者将从“对接用户”转向“对接Agent”,生产力软件和服务型应用可能成为新的赢家。9月META的AR眼镜也很重要,硬件形式、软硬结合、操作方式可能为行业带来新的共识和标准。不过考虑到目前我们还找不到太多AR眼镜应用变现的场景,用户积累和开发者生态形成还需要漫长的过程,目前仍然以主题型机会为主,产业链投资的关注点更多集中在光波导和MicroLED 等新技术方向。 反内卷从肌肉记忆炒作到逐步隐现出 三条线索——涉及行业:化工等 反内卷经过了第一阶段模糊的政策概念演绎,依靠肌肉记忆炒涨价的行情已经逐步回归平静。接下来我们会重点关注三条线索: 1)线索一:只控扩产,优先看过去2年资本开支强度大,有缩减迹象的行业。建议关注新增产能放缓的“差等生”,主要是供需周期反转的左侧逻辑,反内卷叠加供给出清拐点前夕,估值位置通常不高,向上弹性大于向下风险,如功率半导体、钾肥、合成树脂、电解液等。 2)线索二:已经出现行业自律/政策落地迹象的行业。建议关注政策干预落地的“中等生”,通常是即使没有反内卷也已经走出拐点的行业,并且反内卷政策和提价已经逐步开始落地,特征是需求/格局健康且供给已明确改善,如碳酸锂、快递、煤炭等。 3)线索三:供给在内反内卷,需求在外出利润。建议关注向内反内卷、向外出利润的“优等生”,反内卷之前就已经走出景气周期的好行业,中国在全球占主导份额,通过反内卷进一步向全球要利润,景气向上趋势有望持续增强,如钨、钴、稀土、制冷剂、磷化工、电解铝等。 阅兵带来的装备展示可能会加强中国 军贸出口的预期——涉及行业:军工 军工板块在这一轮行情当中从涨幅来看其实相对滞后,至少相比于其催化事件的强度和密度,板块的表现并不算亮眼。无论是阅兵还是“十五五规划”,如果军工板块的下游需求还是仅仅源于国内的军事装备需求增长,那么收入增长斜率最快的阶段早已过去,而利润率的抬升空间相对有限。作为十四五收官之年,今年上半年中证军工行业营收增速同比仅有+1.1%(2024年为+2.1%、25Q1为-9.9%、25Q2为+10.0%)。军工板块要打开长期预期空间,投资逻辑必须要由“国内订单驱动”向“国际市场与新兴产业空间拓展”转型。军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口,市场必须要看到更多实例验证。根据SIPRI数据,2019~23年我国武器出口占全球军贸的5.8%,其中近六成销往巴基斯坦,军贸收入多元化程度不够高。此外,卫星通信、低空经济、深海装备等细分方向则代表了产业的战略成长空间。因此,我们认为9月3日的阅兵并不是催化事件的兑现,而恰恰是军工板块长期逻辑的开始。 创新药催化事件料将明显增多,同时 近期的科技切换也出清了板块当中的 趋势性资金持仓——涉及行业:创新药 从当前行情的板块轮动来看,创新药板块近期表现出显著的滞涨特征。前期强势走势吸引了大量趋势型资金进行无差异买入,尤其体现在A股市场,不少小市值医药企业的炒作本质上属于资金接力行为,而在近期科技板块形成更强的动量情形下,创新药板块一定程度上承受了短线热钱的流出压力。全市场基金此前追逐港股创新药的行为也加剧了波动。根据公募基金公布的季报,对于合同约定港股持股上限在20%~50%的产品,25Q2实际港股持仓总市值为4206亿元,环比多增263亿元,港股占总股票市值的占比(整体法)从25Q1的28.8%提升至25Q2的30.4%,进一步偏离其基准水平的18.4%,二季度增配的很大一部分仓位就在港股创新药。当然,随着A股算力板块和科创板块持续虹吸大量短线趋势型资金,近期创新药板块也经历了一轮调整,这种调整更多是资金层面的因素导致,而非估值或者行业逻辑发生变化。随着中报季结束,9月料将有更多催化因素出现,加之近期调整出清短线投机资金,创新药的配置价值有望重新显现。 9月配置继续聚焦资源、创新药、 消费电子、化工、游戏和军工 我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业,重点关注资源、创新药、游戏和军工,如果用ETF去表达,上述行业对应的是有色ETF和稀有金属ETF(聚焦稀土和能源金属)、恒生创新药ETF(聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作)、游戏ETF和军工龙头ETF。中长期视角,我们重点提示关注供给在内、需求增长在外,中国已经或有希望有持续定价能力的行业,从短期的利润兑现度的角度来看,我们建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向,如果用ETF去表达,可以考虑化工ETF。此外,9月份有密集的消费电子产品发布会,并且中国的AI应用有很大概率要靠C端用户和端侧设备去带动(而不是北美企业服务市场基于token使用的高额付费),我们也提示关注消费电子,重点关注果链在9月9日苹果秋季发布会后的重估机会。 风险因素 中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧;国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧;俄乌、中东地区冲突进一步升级;我国房地产库存消化不及预期。

中信证券:9月的几个配置线索
中信证券:9月的几个配置线索

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