来源：招商证券策略研究展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈，我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。展望后市，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。核心观点 ⚑ 大势研判和核心逻辑：展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。 ⚑ 风格与行业配置思路：风格选择方面，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优。9月推荐的风格指数组合包括创业板50、沪深300、300现金流、恒生科技。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注受益于PPI触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。 ⚑ 流动性与资金供需：9月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。宏观流动性方面，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率整体低位波动。展望9月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外部流动性方面，鲍威尔在Jackson Hole央行年会上讲话内容整体相对偏鸽，叠加7月PCE符合预期，市场预期美联储9月大概率降息，美元指数有望维持弱势。8月股票市场可跟踪资金净流入规模扩大，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模回升，ETF净赎回规模收窄；市场风险偏好继续改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行规模和再融资规模均有不同程度下降，资金需求规模缩小。展望2025年9月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望继续活跃。 ⚑中观景气和行业推荐：关注盈利增速较高或有改善的领域。盈利方面，2025年A股中报盈利在价格端拖累下增幅收窄，营收端有所改善，科创板业绩改善明显；大类板块中TMT盈利增速领先，医疗保健和中游制造领域盈利改善。细分领域中：1）TMT（软件开发、游戏、元件、通信设备、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（航海装备、地面兵装、军工电子、轨交设备、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭）；4）其他，如体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他等行业增速较高。同时，全A非金融占总市值和总收入的比重均稳步提升，尤其是中高端制造领域、反内卷受益的产能出清领域，以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）。8月份景气较高的领域主要集中在部分资源品、中游制造和信息技术领域，其中资源品板块水泥、贵金属价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格回暖，消费服务板块票房收入上行，金融地产中A股换手率上行，公用事业领域发电量同比增幅扩大。综合盈利、行业景气和交易等维度，9月份我们建议重点关注受益于PPI触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。 ⚑ 赛道及产业趋势投资：英伟达发布Jetson Thor，“机器人大脑”引领万亿产业变革。北京时间8月26日凌晨，英伟达正式宣布其新一代机器人计算平台Jetson Thor开发套件及量产模组全面上市。这个被称为“机器人大脑”的革命性产品是一款专为物理AI和机器人设计的高性能计算平台，在FP4精度下，其AI峰值算力高达2070TFLOPS。相比于上一代Jetson Orin，其AI计算性能提升多达7.5倍，能效提升3.5倍，CPU性能提升3.1倍，I/O吞吐量提升10倍。这款全新“机器人大脑”将为全球机器人提供强大算力支撑。作为专为物理AI与机器人应用设计的高性能计算平台，Jetson Thor的发布是英伟达在机器人领域扩大生态布局的关键一步，也是机器人产业的又一个里程碑式突破。 ⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。 01 一、2025年8月简明复盘与2025年9月核心观点 1、8月简明复盘——先抑后扬，蓄力新高在上个月的月度观点报告中，我们写道“市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回归此前的上行趋势，并可能继续创新高。市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大，在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技以及资金更青睐的小盘风格有望占优”实际情况来看，8月市场走势走出了持续上行的趋势并不断创新高，主要指数突破前期的扭亏阻力位出现了加速上行的态势。而风格方面，也与我们预判的基本一致，科技风格再度主宰了8月的市场。最终8月指数持续上行。其中，上证指数上涨8%，沪深300上涨10.3%，WIND全A指数上涨19.9%，科创50指数上涨28%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨，科创50指数大涨28%，科技龙头指数涨23.7%，创业板指涨24%。红利、消费类风格表现相对萎靡。行业表现方面，我们在8月月报的推荐中提到“行业配置方面重点围绕‘反内卷’出清、中报业绩增速较高、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点关注：非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等”。最终，市场的行业选择围绕科技主线展开，通信电子与AI算力相关度比较高的板块表现强势，计算机、电力设备，机械设备表现也较为强势。而表现较差的行业主要集中在过去的传统高股息板块和消费领域，煤炭钢铁石油石化表现不佳，银行逆势下跌。市场从偏防御的心态走向偏进攻的心态的趋势愈发明显。2、9月核心观点——增量仍在，上行未止展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。从目前基本面的趋势和盈利的角度来看，目前经济形势运行基本保持平稳，上市公司整体盈利增速保持在0~5%微正的局面，同时分化加大，这可能成为未来较长时间的常态。十月将会召开四中全会讨论“十五五”规划，中期经济目标的确定有助于稳定市场对于经济的预期。目前，在新常态下，总需求增速在5%左右，上市公司整体盈利微正且分化加大的局面短期不会发生变化，宏观环境保持总体稳定，小幅波动的态势不变，就为权益市场的上行创造了良好的条件。上市公司二季度公布完毕，单二季度收入增速0.4%，继续维持在0附近，较一季度-0.3%小幅回升。单二季度净利润增速1.2%，较二季度3.2%小幅下滑。上市公司目前盈利增速保持在相对稳定的状态。相比之下，上市公司现金流改善明显，经营性现金流量净额TTM增速同比回升至19.4%，延续了此前增速持续回升的态势。而资本开支同比仍在回落，资本开支TTM增速为-5.5%。如此一来，以经营性现金流量净额-资本开支衡量的非金融板块自由现金流FCF，同比增速达到212%。上市公司自由现金流收益率大幅攀升。沪深300非金融建筑的FCF收益率（TTM）值攀升至4.5%，较年初4.1%进一步上行，简而言之，沪深300非金融建筑价格涨幅不及自由现金流的增幅，年初以来沪深300指数已经上涨14%，但FCF收益率却进一步攀升，SIRR最新值为6.7%，根据《重估A股的基本原理：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》所论述逻辑计算，目前沪深300指数理论上行空间最大尚有47%的空间。 7月指数整体站上了上证指数3450和WIND全A5400点的扭亏阻力位，我们称之为进入牛市第二阶段，我们预期居民增量资金将会保持持续流入的态势，从7月数据来看，居民存款出现1.1万亿下降，非银存款增加2.1万亿，显示有居民存款搬家的可能。具体来看，7月私募备案金额增加792亿，为2022年以来新高；7月融资余额单月增加1328亿，8月进一步增加2574亿。7月上交所新开户196万户，同比增加70%。诸多迹象表明，居民资金自7月开始进入加速流入的态势。目前主动偏股公募基金也有望逐渐扭转净赎回的态势。而海外方面，多方面信号表明9月开启降息周期的概率再度提升，美元指数走弱，外资回流中国资产概率重新提升，目前来看，资金整体流入A股的态势并未发生变化。因此，9月形成内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是当前支撑市场最重要的上涨因素，而从居民净存款等指标所显示的居民入市潜力来看，当前入市潜力仍处在历史较高水平，预示未来资金流入A股的潜在规模仍较大。当然，市场的上行过程中不可避免出现调整，从历史上牛市第二阶段调整的历史经验来看，这种调整通常时间会比较短，出现2-3个交易日调整或者单日调整幅度超过5%是较为常见的形态，调整结束后会继续创新高。牛市第二阶段增量资金正反馈的终结往往是监管态度变化阻止了正反馈机制的形成，目前来看，并未看到类似的严监管的信号。牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗透率的赛道，因此调整后资金回归赛道是大概率事件。应对策略上有三种策略，第一是产业链跟踪策略，调整出现后第一时间找到产业链有渗透率加速提升变化的赛道，可能是原来强势赛道有新变化也可能是新赛道；第二是产业链核心标的首板策略。在调整结束反弹时，当某一个产业链核心标的出现第一个涨停板，可能就是市场作出的方向选择。第三是产业链龙头布局。而牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗透率的赛道，目前来看以人工智能为代表的8个核心赛道（AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/半导体自主可控/创新药/新消费/军工（军贸、商业航天和卫星互联网））的核心龙头标的进行分散布局，持股待涨也不失为是一个较好的策略。关于十五五规划，复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。从财报季及增量资金属性角度出发，我们仍然推荐质量成长+赛道的哑铃型组合，左手ROE比较高，自由现金流水平较高且业绩边际改善的标的（300质量成长/500质量成长），右手仍然围绕以人工智能为代表的8个核心赛道做文章。风格选择方面，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优。9月推荐的风格指数组合包括创业板50、沪深300、300现金流、恒生科技。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注受益于PPI触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。赛道选择层面，9月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI应用、AI硬件、固态电池、有色金属、创新药。港股方面，我们建议在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着Hibor稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。 3、9月核心关注点——围绕重要事件的博弈，对十月四中全会的预期，增量资金正反馈、美联储货币政策转向（1）围绕重要事件的博弈 9月3日是抗战胜利80周年阅兵，资本市场将会围绕这一事件出现阶段性博弈。（2）对十月四中全会的预期 9月市场可能会围绕“十五五”规划预期展开布局，科技成长板块（AI、半导体、低空经济等）可能持续受到关注。此外，需要注意对中期经济增长目标、房地产、反内卷、全国统一大市场的表述是否有更多新增信息。（3）增量资金正反馈的情况目前，指数站上了我们提出的“扭亏阻力位”，市场整体赚钱效应持续增加，增量资金开始保持净流入的态势，目前来看量化私募、融资余额增加是主要的增量资金渠道，同时，主动公募也有望整体结束净流出转为净流入。从外资申购中国ETF的情况来看，预计目前外资整体仍呈现流入A股的态势。目前，尽管投资有“畏高”情绪，减仓投资较多，但是，如果增量资金源源不断流入，减仓资金又会在市场反弹后被裹挟重新回流A股。（4）美联储货币政策转向市场对美联储9月降息概率预期升至约90%。若降息落地，将改善全球流动性环境，有利于新兴市场资产表现。若美联储如期降息，可能导致美元贬值，人民币相对升值，增强外资对中国资产的信心，进一步促进外资流入A股和港股市场。 02 大势研判核心逻辑展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。 1、增量资金态势和未来潜力测算 ▶ 当前增量资金态势增量资金态势上，8月股票市场可跟踪资金净流入规模继续扩大，主力增量资金方面依然延续了7月份的以融资、私募为主力的特征。资金供给端，融资净流入规模由7月前值1329亿元升至2574亿元；私募基金7月新增备案规模793亿元，创2022年以来历史新高；外资月均成交额达2942亿元创历史新高，外资活跃度明显改善。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行规模和再融资规模均有不同程度下降，资金需求规模缩小。整体来看，融资余额、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃、外资成交额创历史新高，增量资金正反馈已经形成。历史上A股每一轮大级别牛市都离不开居民资金的贡献。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，截至2025年7月居民净存款升至77.4万亿，居民待投资金规模极为庞大。以公私募净值和居民净存款的比值衡量，居民资金通过公私募间接入市仍有相当大的增长空间。截至2025年7月，偏股公私募净值占居民净存款比为19%（历史42%分位），2021年历史最高点曾达到50%左右，当前距离高点仍有30%的潜在增长空间。当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应持续改善，这一趋势正深刻重塑居民财富配置格局。目前国有大行1年期定存利率降至0.95%，固收类资产收益普遍下滑，而A股主要指数持续创历史新高，在低利率和股市赚钱效应的双重驱动下，居民超额储蓄急需更高回报出口。未来随着个人投资者逐渐意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，规模庞大的居民资金极有可能涌入股票和基金市场，有望推动A股迎来一轮大级别上行行情。▶ 如何衡量居民资金入市为了衡量居民资金入市进度，我们分别从入市潜力和热度维度构建了两大居民资金入市指标体系。我们通过住户净存款/A股流通市值和M1同比的历史分位数的均值衡量居民资金的入市潜力，潜力指标为市场表现的反向指标，即历史分位数越高说明场外资金入市的边际增量越少。此外，我们使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化以及主流保证金理财货币基金余额衡量当前从各个渠道已入市资金的热度，热度指标为正向指标，即历史分位数均值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃，有持续场外增量资金入市。从历史表现上看，居民资金入市潜力历史分位数指标大多在20%-70%左右的区间运行，20%是相对低值，处于20%附近说明居民资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。70%附近则意味着居民资金入市潜力基本消耗殆尽，后续新增场外资金相对有限。相对于市场表现看，无论是底部还是顶部，入市潜力指标都相对领先或同步于万得全A指数表现。截至2025年7月末，居民资金入市潜力分位数处在39%，若未来权益市场进一步上行，居民资金入市趋势加速，假设提升至70%-100%上限意味着还有31%-61%的潜在分位数上行空间。从居民资金入市热度分位数变化上看，该指标明显滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及70%左右的历史分位后入市热度多转为回落。相对于市场表现而言，该指标同步或滞后于市场表现，入市热度分位数越高反映场外资金入市火热，指数表现也越好。截至2025年7月末，居民资金入市热度分位数为69%，距离历史高位仍有距离。▶ 历史两轮牛市居民资金入市的主要渠道居民资金入市的渠道主要包括： 1）直接入市：证券账户直接买卖股票；融资交易； 2）间接入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行理财等。在2013-2015年的牛市中，居民资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从2013年开始，除了2015Q2以外，融资资金基本一直都是居民资金入市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从2014Q4开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在2015Q2贡献了2.6万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老基金整体净赎回，仅在2015Q2短暂转为净申购。在2019-2021年的牛市中，居民资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡献了一定增量。在2019-2021年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为居民资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重要的力量。▶ 增量资金未来潜力测算结合过去两轮牛市居民资金入市的主要渠道及其净流入规模看，2013/3-2015/6期间融资和银证转账是居民资金入市的主要渠道，入市潜力分位数由35%提升到49%，估算对应的四大渠道流入股票市场增量资金7万亿。2019/3-2021/12这轮牛市期间，居民资金入市潜力分位数提升了9%，对应的增量资金近6.6万亿。以2019-2021这一轮牛市为参考，居民资金入市潜力分位数每提升一个百分点对应的公募、融资、私募、银证转账净流入为3129亿元、1070亿元、2069亿元、1069亿元。以2024年9月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力分位数提升到50%，即在当前39%的位置上继续上行11%，估算四大主要渠道累计有望净流入8.07万亿，剔除掉截至目前已经净流入的1.8万亿后，预计后续增量资金仍有6.3万亿左右。2、牛市阶段Ⅱ调整的特征和应对 ▶ 牛市阶段II以及其调整的特征牛市阶段II，在我们中期策略报告里面描述为在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。目前来看，指数自今年7月站上了扭亏阻力位后，已经形成了增量资金正反馈机制，进入了经典意义上的牛市阶段II。经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整模式第一，调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整；第二，单日跌幅3-5%之间，结束调整；在增量资金正反馈尚未打破之前，持续下跌超过4个交易日都是小概率事件。反过来，如果下跌超过4个交易日，就要审视牛市阶段II是否可能结束了第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛，例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大了监管力度。目前来看，并没有出现对资本市场增量资金机制严格监管信号，我们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的过程中。 ▶ 牛市阶段II以及调整出现的应对牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和产品类型，因此，先进入的投资者可以耐心持股等待后续资金入场继续推升价格，会形成资金抱团的行为。而要被抱团的方向，一定是满足空间大、渗透率而渗透率能够加速提升的方向。这样的方向更加看中叙事逻辑和未来市值增长的空间，而会淡化对短期业绩的看中，提升对静态业绩估值的容忍度。因此，过往牛市阶段II都会围绕当时的低渗透率和渗透率加速提升方向进行布局。而调整恰恰给了前期没有买入的资金重新买入的较好的价格窗口，而调整时其他板块出来的资金也可能会考虑调仓这些主流赛道，使得调整后此前的主线可能被更多的资金增持，从而体现为不断创新高的格局。因此，牛市阶段II的核心思路“拥抱主线”，每次调整后的核心思路就是“回归主线”。而在本轮行情的演绎过程中，围绕AI爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略：第一，产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。第二，产业链核心标的首板策略。在牛市阶段II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该产业趋势和赛道的较大级别的行情。第三，产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨，持股待涨不失为一个简明策略。3、上市公司中报总结：盈利增幅收窄，信息技术增速领先截至8月30日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-50.2%/4.5%/-0.1%。 25年中报A股盈利增速放缓主要原因在于：1）PPI持续负增，价格下行拖累企业利润率；2）有效需求仍然不足，地产、投资端表现疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不确定性、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务领域盈利普遍放缓。值得关注的是此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善，对整体A股的拖累作用减弱，同时考虑到下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。全部A股/非金融/非金融石油石化单季度收入增速较一季度均有改善。全A板块2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化板块2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.2%/0.5%/0.9%。▶ 高增速或盈利改善领域受益于AI基建需求旺盛、半导体国产替代加速、优势制造出口韧性等，2025Q2净利润增速居前的行业大多集中在TMT、中高端制造和受益于低基数的部分资源品。细分领域中，1）TMT（软件开发、游戏、元件、通信设备、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（航海装备、地面兵装、军工电子、轨交设备、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭）；4）其他如，动物保健、体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他等行业增速较高。此外，价格改善领域（光伏设备、风电设备、贵金属）、需求刚性消费品（农产品加工、医药商业、化学制药、个护用品）、小额可选消费品（饮料乳品、饰品）等行业盈利较一季度有所改善。▶ 自由现金流占比稳步提升 2014年以来A股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2025Q2全A非金融自由现金流占总市值（TTM）的比重为2.5%，相比2025Q1提升0.1个百分点；2025Q2全A非金融自由现金流占总收入的比重为3.1%，相比2025Q1提升0.2个百分点。从沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和内在回报率的角度来看，目前在市场大涨后，沪深300非金融建筑自由现金流收益率仍然有4.5%，考虑永续增速后的内在回报率SIRR还有6.7%。如果沪深300非金融建筑的SIRR回到2015-2021年平均水平4%左右，估算的沪深300指数理论最大涨幅在47%左右。大类行业来看，自由现金流（TTM）占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术、资源品>中游制造业，其中医疗保健、资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束，自由现金流回报率相对较低。公用事业和TMT资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。相比2025Q1，自由现金流收益率多数有所提升。一级行业中，与2025年一季度相比，建材、建筑装饰、家电、电力设备、化工、机械、有色、汽车、农牧等行业自由现金流占总市值与总收入的比重均有明显改善。细分领域中，中高端制造领域（航海装备、轨交设备、摩托车及其他、自动化设备）、反内卷受益的产能出清领域（光伏设备、电池、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）行业自由现金流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。▶ 供给优化领域 2023Q3以来A股非金融上市公司资本开支同比增速趋势放缓，目前为-2.8%，处于近十年14.6%分位。行业层面，多数行业自去年Q2以来资本开支增速持续维持在负区间低位，其中其他电源设备、电池、金属新材料、化学原料、化学纤维、化学制品、装修建材、商用车、电力、白色家电、自动化设备、贵金属、农产品加工等行业当前资本开支增速处于30%分位数水平以下，同时较2025年一季度有所下滑。结合需求表现来看，化学制药、生物制品、水泥、焦炭、塑料、玻璃玻纤、调味发酵品、服装家纺等行业毛利TTM环比回暖，资本开支增速于底部改善，有望率先迎来产能出清；化妆品、普钢、非白酒、轨交设备、农产品加工、通用设备、地面兵装、其他电源设备等行业需求回暖，2025Q2毛利TTM较2025Q1回升，且资本开支增速下行，供需结构有望加速改善。4、9月美联储议息会议展望及影响 8月22日，鲍威尔在备受全球关注的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。第一，就业方面，指出当前看似平衡的就业市场是由供需共同收缩导致的，随着需求放缓，就业增长放缓，且下行风险在增大，未来可能出现裁员急剧增加和失业率上升。第二，通胀方面，美联储认为关税影响通胀的合理基准情形是，影响是相对短暂的、单次的，转为持久通胀的风险较低。一方面，随着劳动力市场下行风险增大，引发“工资-通胀”螺旋的可能性较低；另一方面，市场调查显示，长期通胀预期相对比较稳定，与长期通胀目标2%一致。由此可见，鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。受此影响，市场对美联储降息预期升温。对于9月议息会议，目前市场的降息预期为86.4%。可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息，这也是目前的基准情形。从资产表现来看，最近一周美元指数下行、美债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映9月美联储降息预期，降息落地前市场可能进一步提高降息预期。考虑到市场目前已经较大程度price in了美联储9月降息预期，短期基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境下，但相比于降息本身而言，以下两个可能对市场影响更大的点值得关注。第一，9月降息几成定局，但年内降息路径不确定，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。8月29日刚公布的PCE数据显示，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市场预期。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。如果9月指引整体比较偏鸽，提升市场对年内降息预期，则降息交易会延续，有利于推升人民币汇率，外资有望进一步流入中国资产，成为推动A股和港股上行的动力。但如果对未来的展望偏鹰，则可能导致降息交易转向，而短期造成市场波动。第二，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导致市场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期市场波动的因素之一。5、四中全会展望和十五五规划的核心关注点 7月政治局会议召开决定今年10月召开四中全会，主要议程是研究制定五年规划。我们在此前外发的报告《历史上五年规划行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详细复盘梳理了过往四次五年规划的行情表现规律。（1）行情表现有何规律复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从二级行业表现来看，会议前，银行金融业中的股份制银行、国有大型银行、保险相对占优，平均收益率最高达8%；会议后，TMT中的消费电子、半导体表现相对较优，平均收益分别达7%和12%；汽车中的乘用车。（2）五年规划核心支持领域的超额收益情况如何从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。具体来看：十四五规划：科技及产业变革和供应链安全是十四五期间政策重点。人工智能成为科技及产业变革中的关键核心；此外，十四五规划重点提及“安全”，其中供应链安全成为其中核心概念。行情来看，科技及产业变革中的半导体、供应链安全中的稀土永磁在会后一年获得较高超额收益。通信、人工智能、AI应用、稀土永磁、CPO在整个十四五期间获得较高超额收益，十四五期间累计涨跌幅分别为36%、42%、50%、80%、172%。十三五规划：供给侧改革和美丽中国是十三五期间的政策重点。行情表现来看，供给侧改革的行情主要在2016年下半年到2017年下半年这一阶段开启。整体来看，水泥、钢铁、铝、煤炭等行业的持续行情基本在16-19个月左右。十二五规划：大消费和战略性新兴产业是十三五期间政策重点。十二五强调把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，并在家电、医药、社服、农业等方面进行部署。同时十二五规划明确提出发展战略性新兴产业。行情方面大消费所涉及行业如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务等行业均在会后一年取得了较高超额收益。其中家用电器、医药生物在整个十二五期间取得了较为不错的超额收益。战新产业方面，仅有环保不论在会后一年还是在整个十二五期间取得了较高的超额收益。十一五规划：促消费和新型工业化是十一五期间政策重点。十一五规划重点提及了商贸服务、房地产、旅游等板块；同时积极引导产业转型升级，推进工业结构优化升级中主要提到了振兴装备制造业、调整原材料工业结构和布局等方面。行情方面，会后一年中，消费相关板块如美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务、地产等行业在会后取得了较为不错的超额收益；新型工业化相关概念中仅有机械设备表现相对不错。整个十一五期间，上述行业均取得了较高的超额收益。（3）十五五规划需要关注哪些领域？结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。 ▶ 外部形势变化从对外部形势的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“合作”、“发展”是核心关键词，但到了十四五，对外部形势的认知逐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的关键词。十五五期间，我国面临的外部环境或仍继续沿着百年未有之大变局演绎，当前，新一轮科技革命和产业变革呈现以人工智能为主导，与量子科技和生命科学等领域交叉融合、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋激烈，重塑各国竞争力消长和全球竞争格局；世界经济格局在经历了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一步调整；经济全球化遭遇逆流，贸易保护主义及地缘政治博弈持续加剧，深刻改变了全球产业链供应链的格局。因此，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心，因此建议重点关注（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）相关领域。▶ 扩大内需从对内部经济形势的判断来看，高质量发展成为新的关键词。十二五明确提到，加快转变经济发展方式；十三五期间，经济发展开始迈入“新常态”，向形态更高级、分工更优化、结构更合理阶段演化的趋势更加明显。十四五期间，经济发展正式迈入“高质量发展阶段”。二十届三中全会提出，加快培育完整内需体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制，深化投资审批制度改革，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。因此，建议重点关注扩内需相关领域（商贸零售/社会服务等领域）。▶ 科技创新从行文顺序、篇幅定位变化来看，当前发展目标逐渐向科技创新倾斜。具体来看，十一五和十二五期间，科技创新并未单独成篇，而是与其他宏观发展目标融合。到十三五，科技创新单独成章，且位置仅次于指导原则和发展目标，凸显其重要性提升。十四五规划延续这一模式，科技创新仍保留单独篇幅，且稳居第二篇，显示出科技创新在国家发展战略中持续处于关键地位，发展重点逐渐向其倾斜。近年来，产业政策发布的频率进一步上升，重要性进一步增强。新质生产力有望成为十五五产业政策的主要抓手。因此，十五五建议重点关注未来产业、战新产业的进一步部署。6、四季度渗透率可能会加速提升的赛道基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛道方向，我们认为2025年接下来仍然应该重点关注科技赛道的投资机会，具体为国产算力、机器人、固态电池、自动驾驶和军贸。（1）国产算力从半导体集成电路行业来看，国内芯片产业近年来产量和渗透率一直稳步增长，从2017年的40%提升至2025年7月的超过60%，并且自2025年以来呈现加速上行趋势。不过，这一产业数据涵盖了太阳能光伏用半导体、手机芯片、汽车芯片以及各类设备。单看人工智能芯片，IDC数据显示，2024年中国本土AI芯片品牌渗透率约30%，出货量达到82万张，相较上年同期的15%显著提升。同时，2021年至2024年间英伟达收入结构中来自中国的比例从26.42%降至13.11%。Bernstein Research报告指出，2024年中国AI加速器市场中按销售金额计算英伟达占66%，华为海思占23%，其他国产厂商（如寒武纪、摩尔线程、沐曦股份）合计不足1%，但预测到2027年中国本土AI芯片供应商市场份额将提升至55%。在端侧市场方面，2025年AI手机渗透率预计达到38%，出货量超过4.7亿部。工业质检设备领域AI芯片渗透率已突破65%，华为Atlas500边缘服务器在钢板缺陷识别中将效率提升70%，误检率降至0.3%。尽管当前工业应用仅占端侧AI芯片市场的约15%，但超过50%的需求增速使其成为最具潜力的增长极。当前美国政策“朝令夕改”情况下，国产替代已成共识。持续且不断升级的外部技术出口管制，特别是针对高端AI芯片的限制，实质上切断了国内获取英伟达A100/H100等国际顶尖硬件的通路，从而在市场上制造了一个巨大且紧迫的供给真空。美国也开始对中国产的先进AI芯片进行封锁，在全球范围内禁止包含昇腾910c在内的多款芯片。此外，英伟达H20芯片虽然被美国政府允许重新向中国销售，但面临重重问题。首先是芯片被曝有“后门”，可以在后台关闭，并且装有定位器。其次，英伟达需要将出售H20的利润中15%上交给美国政府，抬高了成本。更重要的是，美国议员明确表示，重新允许向中国出口H20是为了遏制国产芯片的发展，是中国长期对美国的技术和生态有依赖性。长期来看，为保障算力供应的稳定，互联网厂商同时采购境外龙头产品与国产厂商基于国产供应链的产品的 “双轨制”策略已成大势所趋。▶ 国内大厂加速算力CAPEX情况下国产芯片市场规模提升截至 2025 年上半年，中国科技大厂的资本支出呈现强化AI、算力方向的显著趋势。阿里巴巴刚刚发布的发布的2026财年Q1（2025年4月份至6月份）财报显示，在AI+云的Capex投资达386亿元，创历史新高。阿里CEO吴泳铭表示“面向未来，我们将围绕大消费和AI+云两大战略重心继续坚定投入，把握历史机遇，实现长期增长。”今年2月，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施。今年以来，阿里云已在全球范围内投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区，以满足国内和海外的云计算与AI需求。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。腾讯二季度资本开支191亿元同比增长119%。主要投向GPU与服务器，一并升级混元模型与“元宝”等AI原生应用。百度披露AI云收入同比+27%至65亿元、非广告收入首次破百亿。字节跳动全年计划资本开支超1500亿元，大部分用于AI数据中心与训练硬件，在山西投资6.14亿美元新建AI数据中心以支撑“豆包”等模型落地。本质上，这是“一场将算力视为战略资源的竞赛”。谁能率先把AI基础设施（芯片、数据中心、网络、存储、软件栈）做深做厚，谁就能获得更强的模型、更优的产品以及更稳健的商业回报。建设数据中心的核心逻辑在于规模效应：大模型训练和推理极度依赖规模，规模越大，单位算力成本越低，模型表现也越好。规模律表明，语言模型的损失会随着模型规模、数据和算力呈幂律下降。在固定算力约束下，模型规模和训练token需要同步扩展。换言之，模型训练规模越大，效果越佳，而所需的计算量也将指数级增长，从而带动对数据中心和算力的需求。与其长期承担庞大的运营开支（OPEX），不如将其前置为可控的资本开支（CAPEX），再通过云租赁、托管和SaaS等方式摊销，这不仅能提升长期毛利率，也能增强现金流的确定性。进一步而言，构建算力+模型+工具链的一体化平台（包括推理服务、代理框架、向量数据库等），能有效将第三方应用“锁定”在自家云上，形成开发者生态，进而打造长期护城河。 ▶ 模型升级以及AI应用带来的国产芯片市场规模提升在大模型训练领域，算力需求正以前所未有的速度呈指数级增长。根据Our World in Data报告，自2010年以来训练前沿AI模型所需计算量大约每6个月翻一番，而在2010年之前翻番周期约为21个月。2012年的AlexNet到2023年的Gemini1.0Ultra之间训练所需计算量提升了约1亿倍。Epoch.ai数据显示从2010年至2024年5月最前沿模型训练算力需求平均每年增长4–5倍。这种幂律式的扩张意味着每一代模型升级都伴随成倍甚至数量级的算力需求增长。随着AI应用从少数突破性模型向多样化场景全面扩展，模型数量的爆发性增长进一步驱动了整体算力需求的指数级飙升。斯坦福《AI Index 2024》报告显示，2023年全球共发布了149个基础模型，较2022年的67个实现翻倍式增长，其中开源模型的比例达到65.7%，显示出模型供给端的多元化趋势正在加速。与此同时，Hugging Face 的跟踪数据显示，2024年全球LLM（大语言模型）的月度发布量显著上升，不仅数量增多，而且呈现出多方向的分化：既有面向通用推理的超大模型，也有针对医疗、金融、制造等行业的专用模型，以及轻量化部署的边缘模型。模型数量的激增意味着训练与推理任务成倍增加。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》， 2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%，远高于通用算力增幅。总体来看，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%。IDC统计，2024下半年中国大模型商用落地日均Tokens消耗量增长近10倍，2024年中国公有云大模型调用量累计114.2万亿Tokens（不包含使用海外MaaS平台的调用量）。IDC预测，中国生成式AI相关网络硬件支出将持续加速，从2023年的65亿元，增加到2028年的330亿元，复合增长率达到38.5%。从全球角度看，算力的规模也在高速增长。 ▶ AI专用芯片头部企业加速构建生态国产算力堆栈的核心是AI专用芯片。在AI算力体系里，“专用半导体”可概括为四个关键要素：GPU、ASIC、HBM与先进片上互联。GPU强调通用并行计算能力，依托SIMD/SIMT执行海量矩阵与向量运算，训练与推理均衡、生态成熟；ASIC则针对特定模型与算子定制数据流与存储路径，能效与时延最优但灵活性较低、研发周期与前期投入更高；HBM为堆叠式高带宽内存，通过TSV与宽IO把内存贴近计算芯片，提供TB/s级带宽以显著缓解“内存墙”；先进片上互联既包括芯片内部NoC，也涵盖多芯片/芯粒封装下的Die-to-Die互连与硅中介层/混合键合（如UCIe、CoWoS、Foveros等），用以把计算与HBM高效拼接为“算力砖”。四者共同构成“计算—内存—互联”的底座，决定系统的性能/能效/可扩展性，并在PPA与成本、供给可得性之间寻求最优平衡。当前国内GPU正逐步从中低端向高性能计算和AI训练领域渗透，重点关注算力密度、功耗比和软件生态优化的提升，受大模型与云计算拉动应用场景持续扩展；ASIC方面发展迅速，面向AI推理、视频编解码、自动驾驶等特定场景的定制化设计能力不断增强，厂商加大在架构创新、封装与散热优化上的投入，以提升能效并形成细分领域的差异化优势；HBM加快从封装集成向核心制造环节突破，重点推动带宽、容量和功耗优化方向的技术提升，以满足AI训练和高性能计算需求；先进封装产业链则在异构集成和光电转换等环节积极研发，同时着力推进高速互联协议标准化和超大规模量产能力的突破。（2）机器人 ▶ 人形机器人政策支持与技术突破推动产业进程近年来，中国的人形机器人产业受到了广泛关注，主要受到快速技术进步和政策支持的推动。从2015年到2025年，中国的相关政策不断演变，旨在推动人形机器人产业的发展，使其成为技术和工业领域的重要组成部分。从2015年5月发布的《中国制造2025》政策开始，中国机器人产业逐步从“特殊应用”走向“广泛应用”。2017年11月，政府发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划》，提出加快机器人在智能服务领域的应用。2020年10月，出台《关于支持民营企业加快发展与转型升级的若干政策措施》，加大机器人在民用和危险行业等领域的应用。2021年1月，《基础性机器人产业发展行动计划（2021-2023年）》发布，重点关注工业机器人及智能控制系统等领域。2022年1月，发布《“十四五”机器人产业发展规划》，规划到2025年，机器人核心技术和终端产品取得突破，整机和关键部件将达到国际先进水平。自2023年起，政策开始转向机器人行业的广泛应用，产业链价值的提升，以及走向全球化竞争的方向。2023年1月，发布《机器人+应用行动实施方案》，提出到2025年，机器人将在服务、特种机器人等行业广泛应用，推动机器人行业的高质量发展。2023年11月，发布《机器人创新发展指导意见》，强调到2027年，机器人技术将有显著提升，形成安全可控的产业链供应体系，并构建具有国际竞争力的产业链。2024年1月，《关于推进机器人核心基础技术创新发展实施意见》出台，提出加强机器人核心技术研发，包括力学计算、控制算法、MEMS传感器等技术创新，推动机器人核心部件与关键技术的突破。2025年3月，发布《机器人产业发展实施方案》，重点推动服务机器人、特种机器人等领域的广泛应用，并预计机器人产业将进一步推动社会经济发展，成为高质量发展的动力来源。同时2025年3月具身智能首次被写入政府工作报告。2025年8月26日，国务院发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。人形机器人赛道产业化进程有望全面提速，已成为全球科技巨头与资本市场的共识。多家权威研究机构均给出了极为乐观的长期预测。高盛在其《人形机器人专题报告》中，将2035年全球市场规模（TAM）的预测从60亿美元大幅上调至380亿美元，并预计届时全球出货量将达140万台。花旗银行的预测更为宏大，认为到2050年全球市场规模可达7万亿美元。聚焦中国市场，各大机构同样看好其增长潜力，尽管具体预测数值存在差异，但均指向了爆炸性增长的趋势。根据赛迪顾问的预测，2030年中国人形机器人市场规模预计为861亿元人民币。同时，中商产业研究院的预测则更为激进，认为2029年市场规模便可达750亿元，并在2035年冲击3000亿元大关。多源数据的交叉印证，共同描绘出一条陡峭的增长曲线。技术层面，2025年，人形机器人产业迎来了全球范围内的技术突破。特斯拉的Optimus人形机器人在自主任务执行能力上已达到新高度。特斯拉计划在2025年底前将Optimus机器人部署到其工厂中，力图通过其高效的自动化作业，进一步提升生产线的效率。到2026年，特斯拉预计会将Optimus机器人推向市场，成为消费者可用的产品。此外，特斯拉还宣布计划将Optimus机器人应用于太空探索领域，预计将其送往火星，以此验证其在极端环境下的表现。这一系列技术突破，标志着Optimus从单纯的工业自动化工具，逐步转变为具备复杂任务执行能力的高智能机器人。英伟达也在2025年大举进军人形机器人领域，推出了其最新的Jetson Thor平台。该平台基于新一代AGX Thor芯片，提供了7.5倍于前代产品Orin的AI计算能力，极大增强了机器人处理复杂任务的能力。与此同时，英伟达发布了名为GR00T N1的人形机器人基础模型，这一模型支持视觉-语言-动作架构，能够实现更加复杂和多元化的任务。GR00T N1的开源特性让全球开发者能够在此基础上进行创新，推动了机器人应用的进一步扩展，特别是在服务机器人和自动化生产线的部署上。与海外厂商的技术突破同步，国内的机器人企业也在今年迎来了飞跃。宇树科技作为国内领先的机器人公司之一，其技术在2025年得到了全面提升。2025年3月宇树科技发布了G1机器人，成功完成侧空翻这一高难度动作，标志着公司在机器人的灵活性和精准控制上的重大突破。2025年7月，公司发布了最新款人形机器人Unitree R1，标志着其在消费级人形机器人领域的进一步布局。2025年7月18日，公司正式启动A股上市辅导，由中信证券担任辅导机构，计划在科创板上市。截至目前，宇树科技估值已超过120亿元人民币，成为国内人形机器人领域的独角兽企业。除了宇树科技，国内其他厂商也在加速产业化进程。例如，在2025世界人工智能大会上，维他动力展出了其全程无需遥控器操作的四足机器人“大头”。该机器人通过新的智能体架构，能够独立完成任务，并具有更强的避障能力。在外骨骼机器人领域，傲鲨智能发布了VIATRIX，这款消费级外骨骼机器人采用了浮动式髋关节架构，针对登山、徒步等场景进行优化。此外，2025年8月14-17日，全球首个人形机器人运动会上，天工Ultra首次全程“无遥控、零人工干预”完赛，田径、足球等项目冠军由宇树科技、清华大学等队伍摘得。“实验室级”的人形机器人技术走向“产业级”跑道，展现出人形机器人运动可靠性显著提升，产业场景落地加速、产业链逐步完善。 ▶ 核心增长点是硬件国产渗透率提升空间大人形机器人中三大执行器（线性执行器、旋转执行器、灵巧手）占人形机器人主要零部件价值量的73%，主要由丝杠、无框力矩电机、减速器、力传感器、空心杯电机及轴承构成。丝杠约占人形机器人硬件价值量的27%。2022年AIDAY上，特斯拉人形机器人Optimus正式亮相。硬件方案上，新版本的TeslaBot依然拥有40个机电执行器——手臂8个、躯干8个、手部12个、腿部12个；其中采用线性执行器的有14个，分别为腕部、踝部的俯（pitch）、偏航（yaw）角，髋部、肘部、膝部的俯仰（pitch）角。线性执行器主要采用“电机+行星滚柱丝杠+轴承+传感器”实现，反向行星滚柱丝杠是核心部件之一。市场份额方面，欧洲企业占据绝大部分市场份额，国产替代空间较大。减速器约占人形机器人硬件价值量的16%。目前，全球以及中国的减速器市场仍然由海外企业主导。谐波减速器方面哈默纳科是全球龙头，市场占有率高达58%。行星减速器方面日本新宝占我国市场42%。减速器又称减速机，在机器人动力系统中是连接动力源和执行结构的中间结构。在人形机器人中，减速器主要将伺服电机的动力传导至各执行结构如关节处，降低转速并增加扭矩，以精确控制机器人动作。减速器可保证运动控制的高精度与稳定性，在要求高精度的场景中不可或缺。当前主流的减速器方案是特斯拉Optimus Gen2使用的12个行星减速器和14个谐波减速器。其中，谐波减速器用于肩膀、手肘、腰部与骨盆的旋转关节处；行星减速器用于手部传动装置内，单手用量6个。摆线减速器可视为行星与谐波方案的进一步优化，目前国产化率也不到50%，未来提升空间大。行星减速器虽具成本低、结构简单等优势，但因背隙较大而精度不足；谐波减速器可实现 0.1 弧分的超高精度，但柔轮的反复变形会削弱抗冲击性并缩短寿命，在下肢等高负载场景下寿命甚至可能降至数千小时，远低于家用场景所需的数万小时。相比之下，摆线针轮减速器通过齿轮啮合结构实现了较行星更高的精度、较谐波更强的同体积扭矩输出，以及较传统 RV 更小的体积与重量，但其价格和体积/重量仍略高于谐波和行星方案。伺服电机占人形机器人硬件价值链19%，是三大硬件中国产渗透率最高的。汇川技术占中国市场46.2%。伺服电机在人形机器人中的应用至关重要，主要负责提供精确的运动控制和高效的执行力。通过伺服电机，机器人能够实现高精度的动作，如步态控制、手臂灵活度调节以及面部表情和姿态调整等。这些精细化的动作控制要求伺服电机具备高响应性、稳定性和可靠性，特别是在运动灵活性和长期耐用性方面的要求更高。当前，伺服电机在人形机器人中主要应用于关节驱动、手指控制等核心功能。不过，从全球角度看，国际大厂如日本的安川、松下和三菱等在伺服电机领域仍然占据主导地位，未来向外渗透的空间仍然很大。（3）固态电池 ▶ 突破能量密度与安全瓶颈的核心路径在新能源体系中，储能与电池续航是推动技术演进的核心动力。风电、光伏等清洁能源因其波动性和间歇性，必须依赖高效储能来实现稳定并网，而锂电池虽是当前主流，但在安全性、寿命与成本上仍存在瓶颈，钠离子、固态以及液流电池等新技术因此备受期待。同时，随着电动化不断向汽车、工程机械、机器人、无人机乃至eVTOL航空等领域渗透，电池能量密度与安全性的要求持续攀升。液态电池已接近能量密度上限，固态电池能量密度更高。锂离子电池理论能量密度上限为300Wh/kg，目前已基本接近能量密度上限，固态电池相较而言采用固态电解质，可大幅提升电池能量密度，能量密度可突破500Wh/kg。固态电池采用固态电解质替代液态电解质、安全性更强。传统的液态锂离子电池由正极、负极、隔膜和电解液等关键组件构成，电解液影响锂离子在充放电过程中的迁移速度，通常采用有机溶剂作为介质，固态电池采用不可燃的固态电解质替代了液态电解质。▶ 渗透率有望

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