2025-09-05 17:52:16 7,396次浏览

来源:晨明的策略深度思考 6月底以来,在宏中观基本面没有出现重大边际变化的背景下,本轮指数行情的定位是增量资金入市意愿、与市场赚钱效应的闭环驱动的内生性估值修复。具体到结构上的拆分:(在存款搬家和外资流入还不明显的情况下,市场已经突破3600点)(1)个人投资者:6-7月以来新增开户数和融资余额双双起量,除了存量资金回推仓位,宏观层面也对应着居民存款搬家的中期叙事。随着银行封闭式理财产品进入到期高峰,近期权益市场宽基指数表现稳健、且波动率显著收敛,于个人投资者而言交易难度和持股体验都有改善,在理财产品业绩比较基准趋势下行的比价效应下,A股有望承接居民长期配置盘切换。(上图为融资余额占流通市值比例,目前位置不算高)上图为融资买入额占全A成交额比例,目前位置不算高)(上图为固收类理财到期情况,和新发产品目标收益率)(上图为A股指数波动率,近期下降到较低位置)(2)机构投资者:7月以来,基金发行数据指向公募资金供给有所改善;险资方面,债券和协议存款的利率总体下行,叠加资本市场政策鼓励权益配置,固收类资产也有望局部向A股进行中期级别的腾挪。(上图为主动权益公募基金发行情况,6月受浮动管理费率基金集中募集影响有所放量,7月较过去中枢略有改善)(3)海外投资者:上半年整体流入不明显,二季度有一些净流入,7月以来流入放缓,可以反推本轮指数行情由内资主导。下半年美元降息带来非美资产的流动性溢出,同时A股在MSCI新兴市场中收益领先,A股可能成为海外资金追逐相对收益的重要工具之一。(上图为25年至今和24年全球资金流向数据)(上图为CME利率期货交易得到的美联储降息概率)考虑到中长期资金入市意愿和市场赚钱效应之间的正反馈,暂时还未出现松动迹象,本轮流动性驱动的重估行情可能还将中期持续,逻辑上后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的兑现,可能不构成市场趋势性调整的风险。可适度淡化中美地缘事件、宏中观高频数据、中报业绩披露等可能带来的短期交易性扰动。 站在增量资金入市的角度,海外算力、医药等前期指数共振方向,已积累可观的涨幅,虽然产业趋势明确、胜率还在,但板块性价比有所弱化,当前时点相对建议关注赔率占优、具备看涨期权属性的板块,指标体系主要包括: ①容量指标:近一季度日均成交额3-10亿; ②赔率指标:近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%; ③筹码指标:近一季度股价振幅<25%; ④其他修正指标:包括当前股价在月线以上,以及财务指标、绝对估值指标等。 根据筛选结果,当前具备看涨期权属性的个股中,板块层面重合度较高的包括,国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类低位“看涨期权”板块近期整体滞涨,隐含了对基本面相对一致的偏低预期,向下调整幅度相对可控,向上对利好反馈敏感,相对适合进行中期级别的前置关注。风险提示:地缘政治冲突超预期;全球流动性宽松的节奏低于预期;国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。 报告正文 一、本期话题:增量市的理解与应对 6月底以来,在宏中观政策基调与高频数据未出现重大边际变化的情况下,市场进入流动性驱动的指数行情,具体到边际增量资金的拆分: (1)个人投资者,直接入市意愿修复:①6-7月,新增开户数量环比修复,个人投资者基数延续提升;②本周,两融余额存量突破2万亿,续创2016年以来新高,杠杆资金维持陡峭的入市斜率,但相对规模上,无论是两融余额占全A流通市值、还是融资净买入占全A成交额的口径,都处在近10年偏低的中枢附近,既有充足的上行空间,也暂时不存在杠杆过度的泡沫化风险。 (2)机构投资者,除险资缺乏高频数据验证以外,公募周均发行规模放量,6月起发行规模中枢显著提升至近两年较高水平,尽管7月中下旬有所回落,但整体也反映公募资金供给格局有所改善。 (3)外资机构,根据外管局和陆股通的中低频口径,Q2外资加速增持A股,不过结合彭博的高频数据看,7月以来外资总体倾向于净流出(尤其是主动型),可以反推外资不是本轮指数行情边际增量资金的主要贡献项。 (4)外生性资金,以股票型ETF净流入规模指标来近似表征,7月以来股票型ETF偏向净流出,可以合理反推本轮指数行情由市场内生资金主导。(一)潜在增量资金充裕 如此,指数行情的中长期持续性问题,可以转化为对于增量资金流入持续性的讨论,目前来看,A股的增量资金蓄水池仍很充裕,主要由三部分构成: (1)个人投资者的存款搬家 个人投资者入市意愿修复,背后对应的是长期理财产品的到期高峰,原本配置于中低风险资产的资金面临再配置。20-22年前后,央行降准降息、利率下行预期强,资管新规落地打破刚性兑付,叠加资金宽松与“资产荒”,居民在股市波动和地产调整中开始青睐稳健的固收类长封闭期产品。如今这批产品集中到期,释放出的资金成为个人投资者进入权益市场的重要潜在资金。 (2)机构投资者的资产再平衡 近期债券市场政策,也可能在边际上影响机构的资产配置取向。自8月8日起,机构的国债等债券投资将恢复征收增值税,相较其他资产类别,国债的配置吸引力理论上有所减弱。实际上,自去年以来,监管层已通过多种方式引导机构调整债券类资产占比,如新增保费30%投入A股等,部分长期资金由此释放。在权益市场频出降印花税等鼓励政策、而债券市场则实施提税等收缩政策的背景下,机构投资者有望在资金再平衡过程中持续提升权益资产的配置比例。 对于险资来说,除了债券,定期存款也是潜在向权益切换的资金来源。2018年起,资管新规导致银行向机构争取一般性存款,以主流5年期为主的长期协议存款自此放量,近两年处于这类产品到期高峰的下半场,在债市相对吸引力边际下降的基础上,理论上也构成了权益市场潜在增量的一个环节。 (3)海外投资者的美元资金蓄水 年初以来,美债信用压力加大,“美国例外论”证伪预期升温,叠加近期美联储降息预期再度抬升,美元指数走弱趋势尚未终结。弱美元叙事下,全球资金资金流动更有利于包括大中华区在内的非美资产。(二)赚钱效应构建资金入市的闭环 驱动潜在增量资金从蓄水池向权益市场的实质性转化,核心变量在于A股市场的赚钱效应及其背后的比价效应,而这一因素也在趋势型改善: (1)居民部门 与近年来固收类理财产品预期收益率趋势性下行相对应的是,6月底以来,市场行情以宽基指数的趋势性慢涨为主要特征,对个人投资者来说,交易难度和持股体验较先前都有显著改善。当前市场波动率正处于近三年的低位水平,主要宽基ETF趋势上行、表现稳健,使其相对于固收类理财产品的风险收益比优势得以凸显,正在吸引更多偏防御型的散户资金回流股市。 除市场内生吸引力外,政策对居民资产配置方向也起到了引导作用。近期,境外投资相关的税务安排,客观上提高了海外投资的合规成本与操作复杂性,并对其预期净收益产生一定影响,也提升了A股市场的相对吸引力。 (2)外资 尽管宏中观基本面暂未出现重大边际变化,但A股在全球权益、特别是亚洲新兴市场的中的赚钱效应突出,促使了海外投资者提升A股配置比例的重要性。伴随A、H股赚钱效应持续改善,下半年至今A股在非美国家中处于领跑梯队,对于外资而言,增配此前低配的A/H股,是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。(三)增量市当中的策略思路:关注看涨期权属性板块的赔率优势 指数层面,我们认为当前市场可能仍处于中期级别的上行趋势中。核心在于,本轮指数行情不存在基于单一事件或逻辑的基本假设,更多是资金入市意愿与市场赚钱效应形成闭环驱动的估值修复。因此,后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的落地,理论上也不会触发资金的兑现情绪,对应不构成趋势性调整的风险,包括但不限于中美关系的变化、总量政策的调整、宏中观高频数据与微观上市公司业绩的验证等。在指数向好的环境下,仓位层面宜保持积极,如果8月中报披露、9月假期效应等交易性因素对指数形成扰动,反而是提升中期参与度的机会。 板块层面,考虑到存量资金的仓位提升已经持续一段时间,从后续行情更多由增量资金驱动的逻辑来看,相对建议侧重赔率。逻辑在于,与本轮指数行情共振的海外算力与医药板块,截至目前已积累可观的涨幅,以万得光模块(CPO)概念指数、中证香港创新药指数(HKD)为例,两个指数自4月9日以来分别上涨88.1%、86.2%,站在增量资金的角度会担忧浮盈盘获利了结的风险。此外这些板块在7月15日中报有条件强制预披露前,也发布了较多惊艳的业绩预告,降低了8月底之前的基本面预期差。两个因素共同导致这些领涨板块近期出现了缩量滞涨、观望情绪提升的现象。 交易逻辑上,这种观望情绪也有其合理性。在4月上旬以来的领涨板块中,如果出现事件或基本面逻辑的兑现,在观望资金高位承接意愿收敛的背景下,其调整的斜率可能也比较陡峭(板块指数2周内回撤5%以上),即表观上的利空锐化。这意味着,前期领涨板块尽管目前整体逻辑未证伪、亦没有出现资金认可度松动的迹象,但如果没有先手优势,当前位置进一步提升参与度可能相对被动。赔率导向下,相对建议关注具备看涨期权属性的板块,即调整相对充分的低位滞涨方向,向下调整幅度相对可控,且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性。筛选思路上,选取4个核心的选股指标: ①容量指标:近一季度日均成交额3-10亿。在此范围内,标的具备一定的交投活跃度、但没有特别突出的热度,如果偏好小微盘策略,成交额下限可酌情调降; ②赔率指标:近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%。按历史规律,在基本面未出现负面变化的背景下,交易性因素引起的板块指数调整,回撤的幅度通常15-20%左右,在增量市环境下会适度收窄。故在此指标范围内,一些基本面无虞的板块和个股的交易性调整幅度相对充分,通常处于基本面的估值区间下沿,绝对收益层面具备低吸的关注价值; ③筹码指标:近一季度股价振幅<25%。在此范围内,筹码沉淀通常相对充分,降低了过多浮盈盘或浮亏盘的扰动,股价对于边际变化的反馈会相对敏感,同时也剔除了近期已经有所表现的方向。 ④其他修正指标:包括当前股价在月线以上,以及财务指标、绝对估值指标等。修正指标旨在剔除正在趋势性定价基本面负面因素的板块,同样也可以结合自身板块或财务偏好进行选股范围的收敛。 根据筛选结果,个股重合度较高的低位方向包括,国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类具备看涨期权属性的板块,在近期的指数行情中,股价和估值都未跟随大势重新定价,隐含的是投资者对这些方向的预期已经一致偏低,下半年一旦出现偏多的边际变化,理论上股价也能释放充足的弹性,比较适合进行中期级别的关注。二、本周重要变化 本章如无特别说明,数据来源均为wind数据。 (一)中观行业 1. 下游需求       房地产: 截止8月9日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.29%,30个大中城市房地产成交面积月环比下降11.92%,月同比下降19.85%,周环比下降31.43%。国家统计局数据,1-6月房地产新开工面积3.04亿平方米,累计同比下降20.00%,相比1-5月增速上升2.80%;6月单月新开工面积0.72亿平方米,同比下降9.48%;1-6月全国房地产开发投资46657.56亿元,同比名义下降11.20%,相比1-5月增速下降0.50%,6月单月新增投资同比名义下降12.38%;1-6月全国商品房销售面积4.5851亿平方米,累计同比下降3.50%,相比1-5月增速下降0.60%,6月单月新增销售面积同比下降6.55%。 汽车: 乘用车:7月1-31日,全国乘用车市场零售183.4万辆,同比去年7月增长7%,较上月下降12%,今年以来累计零售1,273.6万辆,同比增长10%;7月1-31日,全国乘用车厂商批发219.2万辆,同比去年7月增长12%,较上月下降12%,今年以来累计批发1,547.2万辆,同比增长12%。新能源:7月1-31日,全国乘用车新能源市场零售100.3万辆,同比去年7月增长14%,较上月下降10%,新能源市场零售渗透率54.7%,今年以来累计零售647.2万辆,同比增长30%;7月1-31日,全国乘用车厂商新能源批发117.9万辆,同比去年7月增长25%,较上月下降4%,新能源厂商批发渗透率53.8%,今年以来累计批发762.7万辆,同比增长35%。 2. 中游制造 钢铁: 螺纹钢现货价格本周较上周跌0.92%至3342.00元/吨,不锈钢现货价格本周较上周涨1.47%至13281.00元/吨。截至8月8日,螺纹钢期货收盘价为3213元/吨,比上周上升0.31%。钢铁网数据显示,7月下旬,重点统计钢铁企业日均产量209.10万吨,较7月中旬上升0.53%。6月粗钢累计产量51482.60万吨,同比下降3.00%。 化工: 截至7月31日,苯乙烯价格较7月20日跌543.89%至7429.10元/吨,甲醇价格较7月20日跌265.01%至2255.50元/吨,聚氯乙烯价格较7月20日涨481.08%至5056.70元/吨,顺丁橡胶价格较7月20日涨326.63%至11789.60元/吨。 3. 上游资源 国际大宗: WTI本周跌5.12%至63.88美元,Brent跌4.47%至66.41美元,LME金属价格指数涨1.00%至,大宗商品CRB指数本周跌0.48%至293.87,BDI指数上周跌0.50%至2008.00。 炭铁矿石: 本周铁矿石库存上升,煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月28日涨1.85%至657.80元/吨;港口铁矿石库存本周上升0.40%至13714.00万吨;原煤6月产量上升4.41%至42107.40万吨。 (二)股市特征 股市涨跌幅: 上证综指本周上涨2.11%,行业涨幅前三为医药生物(申万)(-0.84%)、通信(申万)(1.30%)、传媒(申万)(2.30%);跌幅前三为有色金属(申万)(5.78%)、煤炭(申万)(3.65%)、房地产(申万)(2.16%)。 动态估值: A股总体PE(TTM)从上周17.89倍上升到本周18.22倍,PB(LF)从上周1.67倍上升到本周1.70倍;A股整体剔除金融PE(TTM)从上周25.55上升到本周26.00倍,PB(LF)从上周2.24倍上升到本周2.26倍。创业板PE(TTM)从上周46.32倍上升到本周47.26倍,PB(LF)从上周3.75上升到本周3.83倍;科创板PE(TTM)从上周的84.77倍上升到本周85.08倍,PB(LF)从上周4.37倍下降到本周3.79倍。沪深300 PE(TTM)从上周12.64倍上升到本周12.82倍,PB(LF)从上周1.35倍上升到本周1.36倍。行业角度来看,本周PE(TTM)分位数扩张幅度最大的行业为家用电器、银行、轻工制造。PE(TTM)分位数扩张幅度最小的行业为商贸零售、计算机、通信。此外,从PE角度来看,申万一级行业中,石油石化、有色金属、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看,申万一级行业中,石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.21%下降至本周2.16%,股市收益率从上周3.91%下降至本周3.85%。 融资融券余额: 截至8月7日周四,融资融券余额20131.22亿元,较上周上升1.68%。 AH溢价指数: 本周A/H股溢价指数下降到125.68,上周A/H股溢价指数为126.50。 (三)流动性 8月3日至8月9日期间,央行共有5笔逆回购到期,总额为34899亿元;5笔逆回购,总额为21681亿元。公开市场操作净回笼(含国库现金)共计1635亿元。 截至2025年8月8日,R007本周下降0.55BP至0.0000%,SHIBOR隔夜利率下降0.00BP至1.3144%;期限利差本周下降0.39BP至0.3286%;信用利差上升0.19BP至0.3601%。 (四)海外 美国: 本周一公布6月全部制造业新增订单637,580百万美元,前值647,707百万美元;本周二公布7月ISM服务业PMI为50.10,前值50.80。 欧元区: 本周二公布6月欧元区:PPI:同比为0.60%,前值0.30%。 日本: 本周一公布7月基础货币:同比为-3.90%,前值-3.50%。 海外股市: 标普500上周涨1.63%收于6340.00点;伦敦富时涨0.35%收于9100.77点;德国DAX涨3.27%收于24192.50点;日经225涨2.50%收于41820.48点;恒生涨1.43%收于24858.82点。 (五)宏观 进出口: 中国7月出口金额当月同比7.20%,前值5.90%;进口金额当月同比4.10%,前值1.10%。  三、下周公布数据一览 下周看点:中国7月M2:同比(%)、美国7月CPI:季调:环比(%)、8月欧元区:ZEW经济景气指数、美国8月小麦预测年度库存(百万吨)、美国7月PPI最终需求:季调:环比(%)、英国第二季度GDP(初值):季调:同比(%)、中国7月货币当局:国外资产(亿元)、美国7月零售销售:同比(%)、日本第二季度不变价GDP:同比(初值)(%) 8月12日周二:中国7月M2:同比(%)、美国7月CPI:季调:环比(%)、8月欧元区:ZEW经济景气指数 8月13日周三:美国8月小麦预测年度库存(百万吨) 8月14日周四:美国7月PPI最终需求:季调:环比(%)、英国第二季度GDP(初值):季调:同比(%) 8月15日周五:中国7月货币当局:国外资产(亿元)、美国7月零售销售:同比(%)、日本第二季度不变价GDP:同比(初值)(%) 四、风险提示 地缘政治冲突超预期,使得大宗商品价格超预期上行,进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力; 海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期,特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期; 国内稳增长政策力度不及预期,使得经济复苏乏力,上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态,进一步带来市场风险偏好下挫等。

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