2025-09-06 09:52:17 6,196次浏览

界面新闻记者 | 袁颖琪 家居零售龙头居然智家(000785.SZ)陷入了“增收不增利”的经营困局。2025年中报显示,公司营收微增,但净利润同比暴跌45.52%,已经连续三年下滑。 此外,界面新闻记者注意到,居然智家应收账款高达净利润的172%,现金流覆盖率仅16.83%,短期偿债压力巨大。 主业模式遭遇天花板 居然智家最新披露的2025年半年度报告呈现出一个矛盾的画面:营业收入微增1.54%达到64.45亿元,净利润大幅下滑45.52%至3.28亿元。 聚焦单季度表现,公司业绩压力进一步凸显。2025年第二季度,居然智家营业收入31.33亿元,同比下降2.4%,环比较一季度呈小幅回落;归母净利润1.17亿元,同比下降53.95%,较一季度净利润规模近乎“腰斩”。 从业务结构看,居然智家租赁板块的表现拖累了整体业绩。作为营收重要支柱的租赁管理业务,上半年收入23.8亿元,同比大幅下滑 21.3%;加盟管理业务表现相对稳健,上半年营收 2.2 亿元,同比增长 3.9%,但该业务占总营收比重不足 4%,其增长幅度远不足以抵消租赁业务的大幅下滑,未能成为公司业绩的 “稳定器”。图片来源:Wind 与此同时,直营家居卖场的经营效率也显著走低,单位面积经营收入同比下降16.2%。上半年,居然智家关闭了位于哈尔滨和合肥的两家直营家居卖场店,两家店均是超十年的老店。“这也反映出线下客流转化与单店盈利能力双双承压。”一位长期跟踪居然智家的行业分析师谢涛告诉界面新闻记者。 地域维度的表现进一步印证行业需求疲软。上半年,居然智家在全国主要区域中仅华南地区收入同比增长13.56%,其余区域均陷入下滑通道,且降幅普遍显著。其中,东北地区收入同比降幅达 31.05%;华中、西北地区收入分别同比下降 19.75%、20.84%;即便是经济活跃度较高的华北、华东、西南地区,收入降幅也均超过9%。图片来源:Wind、界面新闻研究部 居然智家表示,“这一全国性衰退态势,本质是房地产市场周期性调整向家居建材行业传导的直接结果,反映出行业整体需求端的收缩压力。” 盈利指标的恶化是居然智家“增收不增利”的核心原因。报告显示,公司上半年毛利率同比下滑9.47个百分点至23.85%,净利率更是同比下滑4.46个百分点至5.13%,两项核心盈利指标均创近年同期新低。图片来源:Wind 对于盈利水平下滑,居然智家称, “为支持商户持续经营,对优质商户给予部分租金及管理费减免”。谢涛告诉界面新闻记者,“当前家居建材市场存量竞争加剧,中小商户面临客流减少、成本高企的双重压力,作为行业头部企业,居然智家的减免举措既是维持商户合作生态的必要选择,也侧面折射出行业让利换渠道稳定的普遍困境。” 业务转型之痛 深挖居然智家毛利率下滑会发现,传统模式与新兴商品销售业务盈利能力的差异,才是更为根本的结构性原因。 作为家居零售行业的“老牌玩家”,居然智家长期以“租赁+加盟”双轮驱动商业模式立足,这一被市场熟知的“包租公”属性,曾是其盈利稳定性的核心支撑。 家居业内人士徐丽敏对界面新闻记者表示,“居然智家的传统业务逻辑清晰且盈利性突出。租赁管理板块通过租赁物业打造大型家居建材卖场,将摊位出租给品牌商与经销商,核心收入来自租金及物业管理费;加盟管理板块则通过输出品牌授权、运营指导、市场营销支持,收取加盟费与管理费。这两大业务均无需承担商品采购、库存管理、物流售后等重资产环节,成本结构相对较轻。” 即便上半年给予了部分商户租金减免,居然智家租赁业务毛利率仍维持在47.24%的高位,印证了传统模式的高盈利属性——这一水平不仅远高于行业平均,更成为公司过往利润的压舱石。 为打破对租赁业务及地产产业链的深度依赖,居然智家启动了成立以来最重大的战略转型:扩大商品销售收入占比,试图从“场地提供者”转向“零售运营商”。 财报显示,居然智家商品销售收入涵盖核心收入,也包括居然智慧家门店的收入。2025年上半年销售额超34.9亿元,同比增长55.3%,门店数达164家(新开店14家)。“居然智慧家”销售的商品包括:全屋智能、安防、照明系统;代理或直营销售的家用电器产品。另外,通过“居然乐屋”等自营家装品牌提供整装服务,相关建材、家具、软装产品收入均计入该板块。 徐丽敏告诉界面新闻:“与传统租赁模式不同,商品销售需居然智家全程参与采购、库存管理、物流配送及售后,本质是重资产的零售运营逻辑。” 业务结构的变化已在财报数据中清晰体现。2020年,居然智家商品销售收入19.56亿元,占总营收比重21.75%;2025年上半年,该业务收入为35.31亿元,占总营收比重56.34%,首次超过租赁及管理业务,成为第一大收入来源。 不过,收入规模的扩张并未带来盈利同步增长,反而拉低了整体毛利率。数据显示,居然智家当前商品销售业务毛利率仅约6%,且呈快速下滑趋势——对比2020年31.25%的毛利率水平,五年间降幅超八成。一边是占比超五成的低毛利业务,一边是占比收缩但毛利率近50%的传统业务,两者的盈利“剪刀差”直接导致居然智家整体毛利率大幅承压。 尽管居然智家上半年的商品销售收入占比过半,但贡献的毛利仅2.24亿元;租赁业务则以23.8亿元的收入规模贡献了10.56亿元毛利,是商品销售毛利的4.7倍。这意味着,即便投入大量资源推动商品销售业务扩张,从利润端看公司仍高度依赖租赁业务的盈利支撑,“包租公”的业务实质尚未发生根本改变。 徐丽敏对界面新闻记者表示,“对于试图通过多元化摆脱地产周期依赖的居然智家而言,如何提升商品销售业务的盈利效率,平衡规模与利润的关系,已成为破解毛利率下滑、实现战略转型的核心命题。” 资金链紧绷:短期偿债能力触警戒线 在毛利率下滑、盈利承压的同时,居然智家的现金流与债务问题进一步加剧经营风险,成为当前最突出的“生存挑战”。 核心偿债指标显示,居然智家货币资金与流动负债的比率仅为16.83%。资深注册会计师李永平在接受界面新闻采访时表示:“居然智家当前的财务风险已进入高危区间,多项核心指标突破安全阈值。”他指出,货币资金与流动负债比率仅16.83%,远低于零售业平均30%的安全线,这种“现金荒”状态使其在应对短期债务时几乎无缓冲余地。 具体来看,截至6月30日,居然智家短期借款规模14.05亿元,叠加“一年内到期的非流动负债”27.26亿元,年内需偿还的有息负债合计达 41.31 亿元。与之相对的是,公司账面可直接用于偿债的“货币资金+交易性金融资产”为13.78 亿元,仅能覆盖年内到期有息负债的33.35%,短期资金缺口超27亿元。 若将长期债务纳入考量,居然智家的资金压力更大。财报显示,公司当前长期借款为28.18亿元,叠加前述41.31亿元短期有息负债,总有息负债规模突破69亿元。界面新闻计算,居然智家的整体资金缺口达到55.71亿元——这一数字相当于其2024年全年净利润的7倍以上。 更值得警惕的是债务结构“失衡”趋势。近年来,居然智家的债务持续向短期倾斜:短期借款从几年前的10.94亿元逐步攀升,2024年底增至18.83亿元,尽管2025年上半年回落至14.05亿元,但整体仍处高位。与之相反,长期借款则从历史高峰时的 34.37 亿元降至如今的 28.18 亿元,长期资金占比持续收缩。图片来源:Wind、界面新闻研究部 这种 “短债增、长债减” 的结构变化,不仅加剧短期偿债压力,更对公司的融资能力提出考验。业内人士指出,在市场信用环境趋紧的背景下,依赖短期债务滚动融资的模式稳定性较差,一旦融资渠道收紧,公司可能面临“借新还旧” 断裂的风险。 雪上加霜的是,居然智家自身的“造血”能力显著减弱,难以支撑债务偿还与业务运营需求。上半年,居然智家经营性活动产生的现金净流入为5.69亿元,较去年同期的10.69亿元下跌46.82%。 财务数据中另一项危险信号,来自应收账款。截至报告期末,居然智家当期应收账款规模占最新年报归母净利润的比例高达172.17%,这意味着公司近 1.7倍的净利润仍以“未回收资金” 的形式存在于账面上。 李永平对界面新闻记者表示,“高应收账款不仅放大了坏账风险——若下游客户出现经营困难,部分账款可能无法收回。更直接占用了公司大量营运资金,导致资金周转效率下降,进一步加剧现金流紧张局面,形成收入增长但现金未到账的恶性循环。” 在资金链紧绷之下,居然智家的国际化布局动作更引发市场担忧。据悉,公司已相继在新加坡、美国、欧洲成立分公司,试图开拓海外市场,但从当前经营状况看,其国内主业尚未摆脱盈利与资金困境,此时分散资源投入海外业务,可能进一步稀释国内业务的资金支持。 对于居然智家而言,如何优先解决国内的现金流危机与债务压力,稳住主业基本盘,再逐步推进国际化战略,已成为当前亟需权衡的核心问题。

核心偿债指标亮红灯,居然智家的多维困境
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债牛行情反转?长债收益率回升,机构多空博弈分歧加剧

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