来源：晨明的策略深度思考维持前期关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转。资金面的【四个蓄水池】发生变化，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经打开。本轮牛市至今，科技主线持续强势、行业轮动速率下降。低位板块几乎没有超额表现。过去几年，投资者往往认为：涨多了的板块见好就收、而低位的板块反而有轮动机会，对应当前应该坚守主线、还是寻求轮动？一、A股和美股的历次牛市中，高低切换的历史经验复盘板块之间会不会在某个时刻发生“高低切”？我们可以用行业之间的估值分化指标来衡量，并考察当时市场所处的牛熊环境。下图A股9段案例：案例①④代表“牛市收敛”：即牛市环境中估值分化指标收敛，高低估值差距收窄，低位滞涨板块出现补涨。案例②⑥⑧代表“牛市不收敛”：指数走强过程中，估值分化程度不变或进一步走阔，主线板块持续表现，低位滞涨板块鲜有机会。案例③⑤⑦⑨代表“熊市收敛”：高低一起跌、低位估值跌更少。美股情况类似，高估值板块由阶段性的主线产业牵引，估值分化指数会阶段性出现扩张与收敛。通过对A股/美股历史上估值分化从剧烈到收敛的过程做出详细的复盘，我们能够得到如下结论：（1）牛市环境中不一定会出现“高低切”——历史上A股“高低切”（5次牛市中出现2次）、“高低不切换”（5次中出现3次）的情况都有。（2）低位不是补涨的理由，历史上牛市出现“高低切”，要么是低位板块基本面预期改善（06年经济全面过热），要么是宏大叙事（比如国企改革、一带一路）配合资金漫灌（14-15年）。（3）高位行业往往由高景气预期所支撑，如果认定是牛市环境，从中期维度上来看做高低切换的必要性不强——如果没有低位补涨，主线产业是持续跑赢的；如果出现了低位补涨，虽然估值分化收敛（往往通过低位板块拔估值来实现），但是如果从低位补涨的时点开始统计涨跌幅，高位主线凭借着高EPS、区间涨幅也不落后于低位补涨的板块。（4）“高低切换”的时点是后验的，A股估值分化指数并没有稳定的上沿，因此回过头才能判断高-低切换的时点；这样对于牛市进程中的参与者来说，切早、切错反而意味着损失时间成本或者错过主线品种的主升浪。二、对应到当前，我们对于“高低切”的投资建议：（1）根据前文的复盘分析，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者，在当前估值分化程度并不算高的位置上，去参与“高低切换”的必要性不强，建议继续坚守科技产业主线：一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。（2）而对于当下新流入市场的增量资金、主线板块持股有限的投资者，如果大家还是想选择低位品种，那么我们也有一套“低位看涨期权”模型供大家参考：《未来还有哪些增量资金，如何筛选高赔率板块？》我们在正文具体介绍“看涨期权”的筛选方法，最新一期筛选结果显示，除TMT板块之外，还有成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节、消费电子、AI应用等，也包括顺周期的大消费（休闲食品、家电、零售商超等）、周期资源品（化工等）报告正文一、本周话题：当前应坚守主线，还是寻求低位轮动？维持6月以来的关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转—— 6月29日《市场不缺钱》：资金面的蓄水池，如果有Trigger钱就会进入股市； 7月20日《下行风险和上行收益不对称》：指数下行风险有限，而上行收益潜力很大； 7月27日《流动性推升牛市，行业轮动有何特点？》：市场线索分为“快速轮动期”与“持续主线期”； 8月3日《科创突围：6周年6问6答》：重视科创芯片，推荐国产算力，虽迟但到。（一）本轮牛市至今，科技主线持续强势、行业轮动速率下降 6月下旬以来，资金面的【四个蓄水池】开始发生变化，指数赚钱效应又进一步带动了资金面的正螺旋，使得指数不断突破，上证指数站上了10年新高，至此市场正式告别熊市思维，“牛市思维”已经确立。在上周周报《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？》中，我们提到了一个市场近期关注的话题——“过去几年，涨多了的板块要见好就收、而低位的板块反而有轮动机会”，对应本轮科技大幅上涨后怎么看？首先，近2个月指数快速上涨过程中，以海外算力、国产算力为代表的“AI+”板块已经构成绝对主线，而其余今年以来的热门板块却鲜有表现机会。换个角度来看，4月对等关税指数冲击筑底以来，行业之间曾经经历过一轮快速轮动——下图行业轮动指数走阔，对应着内需消费/新消费/创新药/军工等板块接连表现；而7月之后，行业的轮动系数明显回落，也从另一个角度表示主线机会较为强势、做轮动的必要性下降。（二）当前需要验证两个问题：第一，牛市中，主线和支线的估值分化一定会收敛吗？板块之间会不会在某个时刻进行“高低切”？我们可以通过行业之间估值的分化指标来衡量。下图蓝色线表征市场指数，黄色线表征一级行业估值之间的分化程度，该指标越高意味着高低板块分化越大—— 其中，①④两段案例代表“牛市收敛”，即牛市环境中、估值分化指数阶段见顶后回落，高低估值差距收敛；案例②⑥⑧代表“牛市不收敛”，从黄色线的绝对水平来看市场估值分化程度不算高，指数走强过程中，估值分化指标走平或进一步上行；案例③⑤⑦⑨代表“熊市收敛”，即指数下跌+行业估值分化程度收敛，意味着“高低一起跌”、低位跌更少。上述9段案例，我们可以初步得到两个结论—— 首先，牛市过程中并不一定会有“高低切”。5次牛市进程中、有2次出现了估值分化的收敛，概率40%（06-07年，14-15年），而还有3轮牛市没有“高低切”（09年，17年，20-21年）。其次，目前估值分化程度不算剧烈。当前行业PB分位数的分化程度，位于近10年的78%分位，但与13-14年、20-21年相比，仍然不算高。当前市场的结构化显著，行业估值的分化程度，有可能进一步扩大。注：本文讨论PB估值分位数均为PB（LF）口径。（三）第二，牛市进程中，高估值主线 VS 低估值补涨，行业涨幅有何差异？由于目前市场转向全面下跌的概率不大，因此上文中“熊市收敛”这种情形不做展开讨论，我们主要考察A股五段牛市案例。 1． “牛市不收敛”的3次，行业估值分化没有收敛，“主线”涨幅高于“支线”，即不需要做高低切换在上图案例②⑥⑧中，指数虽然在上行、但黄色线代表的估值分化指数不下降、反而部分时期继续走阔，意味着强者恒强，没有出现低位补涨。从下面三张表中，我们可以清晰看出：在08-09年、17年、19-21年牛市中，高估值（PB高分位数）行业在整个牛市分阶段、牛市完整区间内的涨幅，是大于低估值（PB低分位数）行业的。也就是说，08-09年的有色/非银，16-17年的钢铁/煤炭/食品饮料，19-21年的食品饮料/电子/电新，在牛市过程中股价持续强势，不需要进行“高低轮动或切换”。主线行业持续强势的背后，是主线的产业趋势持续得到验证——09年四万亿受益方向及汽车家电下乡，16-17年供给侧改革推升PPI链条，19-21年全球半导体景气周期与新能源渗透率提升。反之，低位板块即使估值处于吸引力区间，若基本面预期没有改善，在牛市区间的股价弹性和估值弹性都很一般。2．“牛市收敛”的2次：行业估值分化程度下降，对应高低板块估值收敛；但从整个牛市区间来看，“主线”用高EPS消化高估值，行业涨幅并不吃亏在上文案例①④中，指数上行、黄色线代表的估值分化指数下降，意味着低位板块估值修复，高-低差距收窄。这两轮低位板块补涨的原因，要么是得益于低位板块的基本面预期修复（06年全面经济过热）、要么是大水牛带来的普涨格局（14-15年）。但从下面两张表中，我们可以看出：低估值板块补涨的过程中，高估值行业（牛市主线）通常并未跑输低估值行业（补涨机会）。估值的收敛，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业较小的估值抬升幅度来收敛。低估值行业可能有抬估值的补涨行情，但高估值主线两轮的涨幅并不比低估值差。这背后有一个很重要的原因，是高估值主线行业的景气预期延续；由于有更高的EPS增速，可以通过高EPS来消化高估值，从而继续实现上涨。（四）美股历史上，牛市过程中高-低板块的估值收敛，也存在类似的规律从上文的A股复盘来看，牛市中期维度来看，做“高低切换”的必要性不强——5次牛市中引领估值分化的都是当时的主导产业；其中2次案例，牛市高-低不收敛，即低位没有大的补涨机会；剩下的3次案例中，牛市高-低有收敛，但高EPS支撑的牛市主线、涨幅并不输。事实上，基于美股研究数据显示，美股牛市进程中也有类似的规律。美股96年初、98年底、03年、13年，这四次行业估值分化达到峰值之后，是以牛市全面上涨的形式进行收敛的。从这两次估值分化达到峰值之后的1个月、3个月、6个月、12个月的行业涨幅来看：高估值板块整体多数情况下跑赢了低估值板块。这点与A股在06年和14年牛市收敛中表现出的规律是一致的。即：若估值分化以全面牛市的方式收敛，则高估值行业多数情况下还是会跑赢低估值行业。（五）总结：当前应坚守科技主线，还是寻找低位轮动？我们再回到最初的图3，总结一下历史结论对于当前“高低切”的启示—— 1．牛市环境中不一定会出现“高低切”——历史上A股“高低切”（5次牛市中出现2次）、“高低不切换”（5次中出现3次）的概率都有。 2．低位不是补涨的理由，历史上牛市出现“高低切”，要么是低位板块基本面预期改善（06年经济全面过热），要么是大水牛带来的资金漫灌（14-15年）。 3．高位行业都由高景气预期所支撑，如果认定是牛市环境，从中期维度上来看做高低切换的必要性不强——如果没有低位补涨，主线产业是持续跑赢的；如果出现了低位补涨，虽然估值分化收敛（往往通过低位板块拔估值来实现），如果从低位补涨的时点开始统计，高位主线凭借着高EPS、区间涨幅也不落后于低位补涨。 4． “高低切换”的时点是后验的，A股估值分化指数并没有稳定的上沿，因此回过头看才能判断高-低切换的时点；这样对于牛市进程中的参与者来说，切早、切错反而意味着损失时间成本。 5．因此，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者，在当前估值分化程度并不算高的位置上，去参与“高低切换”的必要性不强，建议继续坚守科技主线———海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。 6．而对于当下新流入市场的增量资金、主线板块持股有限的投资者，选择“低位看涨期权”也不妨是一种思路，我们在下文继续介绍“看涨期权”的筛选方法，最新筛选结果除TMT板块之外，还包括成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节、消费电子、AI应用等，也包括顺周期的大消费（休闲食品、家电、零售商超等）、周期资源品（化工等）。对于新进场的资金来说，相对建议关注具备看涨期权属性的板块，即调整相对充分的低位滞涨方向，向下调整幅度相对可控，且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性。用此前介绍过的看涨期权策略来进行系统性的高效挖掘（《未来还有哪些增量资金？如何筛选高赔率板块？》）。筛选思路上，选取4个核心的选股指标：①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿；②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%；③筹码指标：近一季度股价振幅<25%；④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。根据最新的标的筛选结果，除积累较多涨幅的TMT板块之外，重合度比较高的板块包括成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节、消费电子、AI应用等，也包括顺周期的大消费（休闲食品、家电、零售商超等）、周期资源品（化工等）。这类低位“看涨期权”板块近期整体滞涨，隐含了对基本面相对一致的偏低预期，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注。二、本周重要变化本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。（一）中观行业 1．下游需求房地产：截止8月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.29%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.36%，月同比下降9.35%，周环比上升14.46%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积3.52亿平方米，累计同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月单月新开工面积0.48亿平方米，同比下降15.21%；1-7月全国房地产开发投资53579.77亿元，同比名义下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80%，7月单月新增投资同比名义下降17.09%；1-7月全国商品房销售面积5.1560亿平方米，累计同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月单月新增销售面积同比下降8.40%。汽车：乘用车：8月1-24日，全国乘用车市场零售128.5万辆，同比去年8月同期增长3%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售1，403.1万辆，同比增长10%；8月1-24日，全国乘用车厂商批发134.1万辆，同比去年8月同期增长12%，较上月同期增长5%，今年以来累计批发1，686.6万辆，同比增长13%。新能源：8月1-24日，全国乘用车新能源市场零售72.7万辆，同比去年8月同期增长6%，较上月同期增长7%，全国乘用车新能源零售渗透率56.6%，今年以来累计零售718.2万辆，同比增长27%；8月1-24日，全国乘用车厂商新能源批发71.1万辆，同比去年8月同期增长11%，较上月同期增长3%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率53%，今年以来累计批发834.5万辆，同比增长33%。 2．中游制造钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.86%至3272.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.72%至13296.00元/吨。截至8月29日，螺纹钢期货收盘价为3090元/吨，比上周下降0.93%。钢铁网数据显示，8月中旬，重点统计钢铁企业日均产量204.90万吨，较8月上旬上升2.19%。7月粗钢累计产量59446.52万吨，同比下降3.10%。化工：截至8月20日，苯乙烯价格较8月10日跌3.50%至7285.60元/吨，甲醇价格较8月10日涨2.01%至2266.00元/吨，聚氯乙烯价格较8月10日涨0.36%至4876.50元/吨，顺丁橡胶价格较8月10日涨1.15%至11579.20元/吨。 3．上游资源国际大宗：WTI本周涨0.55%至64.01美元，Brent涨0.30%至67.46美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.78%至302.35，BDI指数上周涨4.17%至2025.00。炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年8月25日涨1.59%至703.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.59%至13765.00万吨；原煤7月产量下降9.52%至38098.70万吨。（二）股市特征股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.84%，行业涨幅前三为传媒（申万）（1.05%）、计算机（申万）（1.34%）、美容护理（申万）（-0.60%）；跌幅前三为房地产（申万）（-0.06%）、综合（申万）（5.90%）、社会服务（申万）（-0.22%）动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.25倍上升到本周19.48倍，PB（LF）从上周1.80倍上升到本周1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周27.70上升到本周28.39倍，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.45倍。创业板PE（TTM）从上周52.16倍上升到本周53.34，PB（LF）从上周4.21上升到本周4.28倍；科创板PE（TTM）从上周的96.57倍上升到本周99.53倍，PB（LF）从上周5.01倍上升到本周5.22倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.97倍上升到本周12.43倍，PB（LF）从上周1.39倍上升到本周1.44倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、商贸零售、电子。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为非银金融、轻工制造、建筑材料。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.83%下降至本周1.67%，股市收益率从上周3.61%下降至本周3.52%。融资融券余额：截至8月28日周4，融资融券余额22438.80亿元，较上周上升4.12%。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到127.51，上周A/H股溢价指数为125.33。（三）流动性 8月25日至8月30日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为40788亿元；5笔逆回购，总额为61501亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计4039亿元。截至2025年8月29日，R007本周上升7.97BP至1.5171%，SHIBOR隔夜利率下降10.20BP至1.3310%；期限利差本周上升6.46BP至0.4681%；信用利差下降4.77BP至0.3286%。（四）海外美国：本周一公布7月新屋销售季调折年数652千套，前值656千套；本周四公布第二季度GDP价格指数128.06，前值127.44，本周五公布7月个人消费支出季调为20801.96十亿美元，前值20693.05十亿美元。欧元区：本周四公布7月欧元区M1同比为5.05%，前值4.40%；M2同比为3.14%，前值2.66%；M3同比为3.35%，前值3.15%。日本：本周一公布6月景气动向指数领先指标为105.60，前值104.80。海外股市：标普500上周跌0.10%收于6460.26点；伦敦富时跌1.44%收于9187.34点；德国DAX跌1.89%收于23902.21点；日经225涨0.20%收于42718.47点；恒生跌1.03%收于25077.62点。（五）宏观工业企业利润：中国7月工业企业：利润总额：累计同比当月同比-1.70%，前值-1.80%；工业企业：利润总额：当月同比-1.50%，前值-4.30%。三、下周公布数据一览下周看点：中国8月官方制造业PMI、7月欧元区失业率季调、美国8月ISM制造业PMI、美国7月全部制造业新增订单、美国7月耐用品新增订单、美国8月ADP就业人数、欧元区第二季度实际GDP 8月31日周日：中国8月官方制造业PMI 9月1日周一：7月欧元区失业率季调 9月2日周二：美国8月ISM制造业PMI 9月3日周三：美国7月全部制造业新增订单、美国7月耐用品新增订单 9月4日周四：美国8月ADP就业人数、欧元区第二季度实际GDP 四、风险提示地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

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