2025-09-06 00:36:06 4,532次浏览

中金发布研报称,考虑到玖龙纸业(02689)自制浆成本优势超预期,上调FY25-26年业绩25%、49%至18亿元、25亿元,引入FY27年25亿元,对应P/B为0.5x、0.4x、0.4x;该行维持跑赢行业评级,上调目标价33%至6.0港元,目标价对应P/B为0.5x、0.5x、0.5x,隐含11%上行空间。公司发布盈利预告,预计FY25盈利21-23亿元,同比+165%~+190%,扣除永续债~4亿元利息,归母净利润17-19亿元,同比+126%~+153%,超出该行及市场预期,该行认为主要系自制浆成本控制超预期、及煤价下跌。 中金主要观点如下: FY25产销量延续小幅增长,产品结构趋于高端化 该行估计FY25公司造纸销量2,100万吨+,同比+10%,过去玖龙专注箱瓦纸,2024年市占率近30%,近几年公司战略重心为:扩浆纸品类+强化原料布局,产业链一体化增厚超额利润。据公司公告,FY22-25公司核心聚焦广西+湖北新基地,扩产重心在纸浆、及配套造纸,FY25公司投产120万吨白卡纸、60万吨文化纸,175万吨化学浆、60万吨化机浆,截至FY25,该行估算公司造纸、纸浆(含再生浆)产能超2,300万吨、500万吨,对应2021-25年产能增速CAGR在8%、30%+。往前看,公司1HFY26仍有120万吨白卡纸、70万吨文化纸、70万吨化机浆拟投放,至2025年末公司纸+浆产能突破3,000万吨, 该行估计FY26公司销量延续小幅增长,产品结构继续优化。 业绩超预期核心在成本下滑 上半年板块供需双弱,各板块均价延续下跌趋势,据RISI,1-6M25箱板纸、双胶纸、白卡纸同比-4%、-9%、-7%至3,965元/吨、5,695元/吨、4,560元/吨,该行认为玖龙业绩超预期核心在成本下滑,一在于自制浆成本控制大幅超预期,尤其在浆纸一体化完善的广西北海基地,浆纸纸种利润修复构成此次超预期的核心,二在于动力煤价格同比大幅下跌,为各类纸种腾出利润空间。往前看,2025年下半年以来煤价环比明显修复,该行认为能源优势或环比收窄,核心需重点跟踪公司自制浆成本变化带来的利润弹性、以及部分纸种在旺季的提价落地表现。 FY26资本开支可能下滑但仍偏高,关注负债率变化 FY22起公司资本开支步入新一轮高峰期,公司前期公告预计FY25资本开支在130亿元+,并在1HFY26完成现有产能规划投建;但考虑到公司产能规划灵活、同时自制浆产能建设效果超预期,该行提示关注后续玖龙最新投产规划,FY26公司资本开支可能仍在相对偏高水平,后续需重点关注负债率表现。 风险提示:需求不及预期;纸浆价格超预期波动;行业新增供给超预期;公司永续债调整及负债率偏高。

中金:维持玖龙纸业跑赢行业评级 升目标价至6港元
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