深度报告·1篇:国海计算机·刘熹团队 | 液冷：AI算力新一极——AI算力“卖水人”专题系列（6）国海银行&资产配置·林加力团队 |2025Q2货币政策执行报告解读：信贷增长进入“反内卷+结构优化”的新模式国海能源开采·陈晨团队 |7月煤炭基本面超预期改善国海机械·张钰莹团队 |机械行业专题报告：摩托车行业2025年1-7月数据更新7月煤炭基本面超预期改善2025半年报点评国海传媒 | Sea Limited ：整体业绩继续超预期，电商和金融表现亮眼国海传媒 | 腾讯音乐-SW：ARPPU提升带动订阅收入增长，收入/利润同比增长超预期国海传媒 | 网易云音乐：在线订阅收入稳健增长，成本、费用控制较好驱动经调整营业利润提升明显国海海外 | 京东集团-SW：核心零售增长亮眼，关注外卖后续投入与协同国海海外 | 京东健康：营收利润大超预期，上调全年业绩预测国海海外 | 联想集团：收入创历史第一财季新高，三大业务集团均取得强劲增长国海海外 | 腾讯控股：游戏广告延续强劲趋势，FBS重回双位数同比增长国海海外 | 网易-S：整体表现稳健，关注下半年游戏新品释放国海海外 | 阅文集团：IP衍生品快速增长，下半年新丽影视储备丰富国海海外消费&纺织服装 | 361度：2025H1业绩稳健，超品店新店态推进顺利国海化工 | 博源化工：周期底部彰显韧性，阿拉善二期顺利推进中国海化工 | 永和股份：制冷剂高景气延续，含氟高分子材料盈利提升，2025H1业绩同比高增国海化工 | 振华股份：铬盐放量显著，行业景气上行国海交运 | 京东物流：国补+外卖催化，一体化供应链业务增长加速国海能源开采 | 中国神华：拟整合集团“煤电化运”资产强化产业协同，中期分红强化股东回报国海食品饮料 | 安琪酵母：海外收入高增，成本红利兑现国海食品饮料 | 甘源食品：经销渠道承压，盈利能力下滑国海食品饮料 | 万辰集团：拟现金收购子公司少数股权，有望增厚公司利润国海专精特新 | 广钢气体：存量项目顺利推进，氦气供应链进一步完善计算机：液冷：AI算力新一极——AI算力“卖水人”专题系列（6）报告作者：刘熹报告发布日期：2025年8月17日报告摘要：本篇报告核心要点：1、英伟达架构升级推动液冷发展，GB300液冷覆盖发热元件比例已达80%+，2027年Rubin架构Kyber机架有望实现100%液冷，GPU液冷需求显著增加；2、ASIC散热具有高毛利潜力，2026年有望迎来出货潮，谷歌、Meta、亚马逊等科技巨头将推出大量ASIC芯片；3、我们认为：液冷散热核心是制造业+材料学，中国本土企业的相关优势明显，看好中国本土未来将诞生国际一流的液冷公司。一、GB300液冷覆盖发热量80%以上的高功耗元件，2027年Rubin架构Kyber机架有望实现100%液冷Blackwell架构性能激增，若想充分利用Blackwell芯片，液冷几乎成为必选项。据云帆热管理公众号今年8月信息，GB300液冷系统的核心是“直接芯片冷却（Direct-to-Chip Liquid Cooling, DLC）”架构，即冷却液通过微通道冷板（Cold Plate）直接贴合GPU、NVLink交换芯片、CPU等高功耗元件（占总发热量的80%以上），实现精准热传导；其余低功耗组件（如内存、存储、I/O接口）则通过系统级风冷或辅助液冷（如背板循环液冷）辅助散热。英伟达计划2027年推出的Rubin Ultra NVL576（600kW等级）Kyber机架，将彻底摒弃风冷，实现100%液冷。二、冷板式液冷推升四大零组件需求，2026年GPU液冷市场有望达800亿元冷板、CDU、UQD、Manifold为冷板式液冷方案室内侧主要零组件，我们测算该四大零组件目前占GB200 NVL72散热方案总价值的90%以上。首批GB300出货仍沿用Bianca架构，未来Cordelia架构将采用独立液冷板设计，每个芯片配备单独的液冷板，Compute tray冷板用量将由GB200的54片提升至GB300的126片；UQD尺寸将缩小至原来的1/3，单价下降，但用量翻倍。按照单机柜液冷价值量70万元计算，假设明年出货10-12万个机柜，我们预计GPU液冷市场有望达800亿元。三、ASIC散热更具高毛利潜力，2026年有望迎来ASIC芯片出货潮ASIC产品多由客户主导设计、合作开发，因此包含模具设计与制造费用，加上竞争者较少，整体报价空间更具弹性，未来将成为产业链又一重点发展方向。目前谷歌已全面采用液冷方案，其液冷TPU集群现已实现GW级运行规模，过去七年中保持了99.999%的高可用性。2026年有望迎来ASIC芯片出货潮，据电子半导体观察公众号，预计2025年谷歌TPU的出货量将达到150万至200万颗，Meta计划在2025年底至2026年间推出上百万颗高性能AI ASIC芯片（约100万至150万颗），亚马逊AWS的Trainium2 ASIC芯片出货量将达140万至150万颗。四、液冷赛道或将诞生新的行业龙头，中国企业未来具备较强的增长潜力（1）奇鋐科技：公司与子公司富世达成功切入美系云端厂商GB200/GB300服务器液冷架构的核心供应链，同时在ASIC平台的应用中进一步提升产品附加值。（2）曙光数创：公司是国内唯一在浸没相变液冷方案上实现大规模商业化部署的企业，在冷板液冷方案上公司突破传统风冷形式散热模式，采用液冷+风冷混合散热形式。（3）英维克：2024年已通过英特尔验证，公司的UQD产品被列入英伟达的MGX生态系统合作伙伴。（4）飞荣达：自主研制的3DVC散热器，目前散热功耗可达1400w，液冷方面也已成为头部企业的核心供应商，部分产品已实现批量交付。（5）川环科技：液冷服务器管路产品已达V0级标准并获美国UL认证。投资建议：Blackwell性能激增，液冷方案成为必须；ASIC芯片液冷需求明确，客制化程度高助推毛利率提升。随着GB200/GB300持续放量与迭代以及ASIC服务器陆续导入，散热产业有望打开成长空间、迎量价齐升。此外，基于我国在制造业和材料学等相关领域的深厚基础，我们看好本土市场未来将诞生国际一流的液冷公司，维持对计算机行业“推荐”评级。相关公司：1）芯片散热：曙光数创、英维克、飞荣达、中航光电、立讯精密、中石科技、思泉新材、川环科技、精研科技、奇鋐科技、双鸿；2）数据中心散热：高澜股份、申菱环境、佳力图、朗威股份、依米康、同飞股份、川润股份、润泽科技、科华数据、网宿科技、VERTIV、摩丁制造；3）服务器整机：工业富联、浪潮信息、中科曙光、华勤技术、紫光股份、中兴通讯、软通动力、神州数码、烽火通信、中国长城等。风险提示：下游行业需求复苏不及预期、AI大模型发展不及预期、技术发展不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧、汇率波动风险等。银行&资产配置：2025Q2货币政策执行报告解读：信贷增长进入“反内卷+结构优化”的新模式报告作者：林加力/徐凝碧报告发布日期：2025年8月17日事件：2025年8月15日，中国人民银行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》。投资要点：新发放企业贷款利率4-7月连续4个月稳定在3.2%，呈现出“价稳量稳”的特质，银行净息差企稳确定性增强；央行对银行信贷投放量的要求在表述上有所放松，料信贷增速下降为中长期趋势，我们维持行业“推荐”评级。净息差企稳确定性增强。6月新发放一般贷款加权平均利率为3.69%，较3月下降6bps，其中企业贷款加权平均利率为3.22%，较3月下降4bps，均低于5月政策利率下调幅度。降幅较去年明显收窄，2024年同期企业贷款加权平均利率较3月下降10bps。据央行数据，7月新发放企业贷款加权平均利率约为3.2%，四舍五入后与6月持平，贷款新发放利率呈稳定态势。考虑到存款到期重定价仍在进行中，银行净息差企稳的确定性增强。信贷增长进入新模式，结构转向“五篇大文章”，料信贷增速下降为中长期趋势。专栏3“信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升”中表示，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为2025H1的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。央行重提“提高资金使用效率，防范资金空转”，“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”的表述变为“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”；在信贷结构调整的情况下，信贷增速下降或为未来一段时间的趋势。重点关注服务消费及其供给不足问题，服务消费领域或有进一步政策出台。央行在专栏4“金融支持促消费要关注改善高品质服务供给”中提到，我国在服务消费方面具有较大增长空间，但需求较强领域的服务消费供给不足。该专栏阐述了此前服务业经营主体贷款贴息政策的出台背景，考虑到下阶段将“发挥财政、就业和社保等政策的协同效应，加快制定中长期消费发展战略”，服务消费领域或有进一步政策出台。风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；重点关注公司盈利预测不及预期。机械：机械行业专题报告：摩托车行业2025年1-7月数据更新报告作者：张钰莹报告发布日期：2025年8月17日报告摘要：1、燃油摩托车行业追踪：1-7月内外销：销量979.4万辆，yoy+17%；150＜排量≤250cc销售113万辆，yoy+8%；排量＞250cc销售59万辆，yoy+38%。1-7月外销：销量717.3万辆，yoy+22%；150＜排量≤250cc销售94万辆，yoy+22%；排量＞250cc销售31万辆，yoy+71%。1-7月内销：销量262.1万辆，yoy-1%；150＜排量≤250cc销售19万辆，yoy-30%；排量＞250cc销售28万辆，yoy+13%。2、公司追踪：【春风动力】1-7月燃油摩托车内外销：销售16.3万辆，yoy+8%；150＜排量≤250cc销售2.64万辆，yoy-52%；排量＞250cc销售12.69万辆，yoy+46%。电动摩托车销量16.1万台，同比+11倍。1-7月摩托车外销：销售7.9万辆，yoy+8%；150＜排量≤250cc销售1.75万辆，yoy-52%；排量＞250cc销售5.66万辆，yoy+61%。1-7月摩托车内销：销售8.3万辆，yoy+9%；150＜排量≤250cc销售0.89万辆，yoy-50%；排量＞250cc销售7.02万辆，yoy+35%。1-7月沙滩车：销售10.8万辆，yoy+14%。【钱江摩托】1-7月内外销：销售23.3万辆，yoy-12%；150＜排量≤250cc销售4.0万辆，yoy+15%；排量＞250cc销售8.0万辆，yoy-10%。1-7月外销：销售11.1万辆，yoy-14%；150＜排量≤250cc销售2.5万辆，yoy+27%；排量＞250cc销售3.1万辆，yoy+10%。1-7月内销：销售12.1万辆，yoy-10%；150＜排量≤250cc销售1.5万辆，yoy-1%；排量＞250cc销售4.8万辆，yoy-19%。【隆鑫通用】1-7月内外销：销售86.0万辆，yoy-3%；150＜排量≤250cc销售24.8万辆，yoy+15%；排量＞250cc销售8.2万辆，yoy+30%。1-7月外销：销售79.7万辆，yoy-2%；150＜排量≤250cc销售22.8万辆，yoy+23%；排量＞250cc销售4.9万辆，yoy+70%。1-7月内销：销售6.3万辆，yoy-14%；150＜排量≤250cc销售2.0万辆，yoy-34%；排量＞250cc销售3.3万辆，yoy-4%。我们认为摩托车出口仍然保持较高景气度，维持摩托车行业“推荐”评级。风险提示：中大排量摩托车增速不及预期；禁限摩政策影响；关税加征风险；汇率波动风险；本数据为跟踪数据，仅供参考，不构成投资建议。能源开采：7月煤炭基本面超预期改善报告作者：陈晨/张益/徐萌报告发布日期：2025年8月16日事件：2025年8月15日，国家统计局发布2025年7月能源生产情况：煤炭：原煤生产有所下降。7月份，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比下降3.8%；日均产量1229万吨，月度环比减少174.6万吨/天。1-7月份，规上工业原煤产量27.8亿吨，同比增长3.8%。电力：规上工业电力生产增长加快。7月份，规上工业发电量9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比6月份加快1.4个百分点；日均发电298.9亿千瓦时。1-7月份，规上工业发电量54703亿千瓦时，同比增长1.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.8%。分品种看，7月份，规上工业火电、风电、太阳能发电增速加快，水电降幅扩大，核电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长4.3%，增速比6月份加快3.2个百分点；规上工业水电下降9.8%，降幅比6月份扩大5.8个百分点；规上工业核电增长8.3%，增速比6月份放缓2.0个百分点；规上工业风电增长5.5%，增速比6月份加快2.3个百分点；规上工业太阳能发电增长28.7%，增速比6月份加快10.4个百分点。投资要点：供给端：7月生产受汛期与查超产影响、同比增速较6月显著下降，进口端则缩量依旧生产方面：7月原煤生产同比-3.8%，增速较6月下降6.8pct。2025年7月，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比降低3.8%，同比增速相较6月下降6.8pct，主要系7月主产区降雨频繁、查超产推进及部分煤矿正常工作面搬迁等因素影响下部分煤矿减产停产导致。2025年7月，规上工业原煤日均产量为1,229万吨，月度环比减少174.6万吨/天，同比减少30.3万吨/天。1-7月，规上工业原煤产量27.8亿吨，累计同比增长5.4%，累计同比增速相较1-6月降低1.60pct。样本大型煤企7月煤炭生产分化。我们以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本。2025年7月，中国神华商品煤产量为2930万吨，同比+6.5%；陕西煤业煤炭产量为1411万吨，同比+1.1%；中煤能源煤炭产量为1105万吨，同比-8.7%；潞安环能原煤产量为448万吨，同比-9.1%。整体看，样本公司煤炭产量同比分化。进口方面：7月煤炭进口同比-23%，降幅较6月收缩3pct。2025年7月，我国进口煤炭3560.9万吨，同比-23%，降幅较2025年6月收缩3pct，受国内煤价提升影响，部分进口煤性价比略有修复，但整体进口依然具备约束力，7月进口延续收紧。2025年1-7月煤炭进口2.6亿吨，同比-13%。按照2025年7月国内产量同比增速-3.80%以及进口量同比增速-22.94%来计算，2025年7月国内煤炭供应同比增速为-5.4%（供应增速测算未考虑热值变化），增速较6月下降6.3pct。需求端：7月火电需求同比增速显著提升火电：7月规上工业火电同比+4.3%，同比增速较6月提升3.2pct。规上工业电力生产增长加快。7月份，规上工业发电量9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比6月份加快1.4个百分点；日均发电298.9亿千瓦时。1-7月份，规上工业发电量54703亿千瓦时，同比增长1.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.8%。分品种看，7月份，规上工业火电、风电、太阳能发电增速加快，水电降幅扩大，核电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长4.3%，增速比6月份加快3.2个百分点；规上工业水电下降9.8%，降幅比6月份扩大5.8个百分点；规上工业核电增长8.3%，增速比6月份放缓2.0个百分点；规上工业风电增长5.5%，增速比6月份加快2.3个百分点；规上工业太阳能发电增长28.7%，增速比6月份加快10.4个百分点。钢铁：7月生铁、焦炭产量同比增速较6月提升。2025年7月，我国实现生铁产量7,080.00万吨，同比-1.40%，同比增速较上月提升2.70 pct；焦炭产量4,186.00万吨，同比+0.50%，同比增速较上月提升0.70pct。2025年1-7月，我国实现生铁累计产量50,583.00万吨，同比-1.30%；焦炭产量29,168.00万吨，同比+2.80%。从下游来看，表现依旧分化。1-7月较1-6月来看，钢材出口同比增速提速，基建、制造业投资略有放缓，地产依然低迷。2025年1-7月基建投资完成额同比+7.29 %，增速较1-6月下降1.61 pct，房地产开发投资完成额1-6月同比-12.00%，降幅较1-6月扩大0.80pct，房屋新开工面积1-7月同比-19.40%，降幅较1-6月收窄0.60pct。此外，2025年1-7月，制造业投资同比+6.20%，增速较1-6月放缓1.30pct，钢材出口1-7月同比+11.40%，增速较1-6月扩大2.20pct。建材化工：有所分化，7月水泥产量同比降幅扩大，化工耗煤同比增速提升。2025年7月，全国水泥产量1.5亿吨，同比-5.60%，同比增速相较于6月降幅扩大0.30pct；2025年7月化工行业合计耗煤（甲醇、合成氨、PVC、纯碱、乙二醇）2757.5万吨，同比+17.88%，同比增速较6月提升1.91pct。按照煤炭工业协会数据，若按照2024年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2025年7月四大行业带动煤炭消费同比+3.8%，增速较6月+2.2pct，需求有所回暖。库存，动力煤库存：生产企业与北方港口库存去化流畅。2025年7月末，动力煤生产企业库存较月初（下同）下降16.8万吨至409.60万吨；北方港口动力煤库存减少271.70万吨至2,484.70万吨，去库效果较佳；沿海八省电厂库存降低101.5万吨至3,500.00万吨；内陆十七省电厂库存降低123.7万吨至8,748.10万吨。炼焦煤库存：7月焦煤库存实现从上至下的转移。2025年7月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比减少115.41万吨至192.97万吨；焦化厂炼焦煤库存增加29.20万吨至255.13万吨；钢厂炼焦煤库存增加5.87万吨至524.41万吨。总结：7月生产与进口均大幅下降，火电需求受高温影响改善显著，港口库存去化顺畅，7月煤价显著提升。7月受雨季、查超产等因素影响，全国原煤产量同比增速显著下降（7月原煤产量同比-3.8%，增速较6月下降6.8pct），同时煤炭进口7月延续同比下降（7月煤炭进口同比-23%），整体看生产与进口两端发力，供给收缩明显。需求端呈现显著改善，在今年的高温刺激之下，7月规上工业火电同比+4.3%，同比增速较6月提升3.2pct。供需改善之下，北港库存去化显著，7月北港库存实现去化272万吨。煤价端亦受到基本面改善的正向反馈，7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅则进一步扩大。中期去看，美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。同时年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险；8）全球贸易摩擦。重要提示本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

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