来源：晨明的策略深度思考一季报超预期后、中报再度放缓，业绩的修复仍非坦途 A股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓，二季度环比增速处于2010年以来最低水平。在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的业绩传导路径未有显著变化的前提下，预计全年A股非金融盈利预测仍在低个位数水平，业绩的修复仍非坦途。宽基指数：大盘优于小盘，成长优于价值，25年科创创业板相较于沪深300的盈利优势再度转为向上。ROE连续下滑16个季度，今年中报初现底部企稳迹象。杠杆率提升形成重要支撑，利润率趋于稳定，周转率仍是负向拖累，从另一侧面印证了反内卷的必要性。企业极力收缩供给（资产），但收入的恢复偏慢，实质的变化需要行政化引导供给收缩（反内卷）或需求侧的进一步刺激（内需政策）。透过表征增速，三张报表反映的企业家预期和信心较24年有所修复，与Q1一脉相承利润表：毛利率自23年年中即改善，但净利率自半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效，三费率下降显著。上中下游之间利润率再分配——上游让利，中游材料和部分制造业恢复，下游暂时难以承接。资产负债表：企业家信心变化的重要指征之一，杠杆率结束了20-24年的连续下降周期。企业逐步加杠杆意味着对未来信心的变化，应收账款压力缓解、预收款项（代表订单）上升，也指向经营现金流好转。现金流量表：2024年一度压力很大，但25年出现明显改善。现金的流转常态化——经营现金流恢复（销售回暖），投资现金流底部企稳（存在结构性产能扩张的行业），筹资现金流较去年回血（宽信用与化债见到效果）。经营中周期：库存周期持续磨底、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近库存周期：24年上半年短暂补库存的趋势未能延续，目前仍在底部徘徊；结构上，除了出口链补库存之外，中游材料由下游带动存在结构补库。产能周期：处于新一轮周期启动的拐点，一方面，这意味着部分产能过剩的行业总算接近了出清拐点（如创业板、新能源），另一方面，有部分新兴产业带动了科技链条的扩产，是资本开支的牵引力。展望下一阶段，行业比较的结构亮点已越来越多： ①海外更赚钱，对冲内需不足，支撑高收入及高毛利率的行业筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比>20%；③支撑收入增速企稳或回升：风电、工程机械、摩托车、乘用车、医疗服务等。②【合同负债+预收账款】表征订单增速抬升，并且股价与预收款增速正相关的行业在一季度，我们通过订单改善筛选出了元件PCB、摩托车、风电设备等行业。中报来看，订单连续改善、且股价历史上与该指标正相关的行业：电池、锂电设备、风电、摩托车、工程机械、计算机设备、IT服务、自动化设备、半导体、军工电子等。③【反内卷】必要性很强，供需结构亟待改善的行业：煤炭、物流、普钢、光伏、水泥、部分化工品。行业比较新框架、位置感、下半年展望：在报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库。其中行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。对行业最新“位置”梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化，基本面自右侧到左侧：（1）对美出口链、国补链、新消费、猪周期的部分品类进入筑顶期，Q2开始降速；（2）处于扩张期的是AI链、非美出口链、电池、端侧硬件、风电细分、CXO、对美出口链/新消费/化工品/军工的部分α 。其中AI是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业。风电/锂电/医药研发/部分军工复苏顺畅。（3）海风/军工/锂电/海外汽车/储能链的部分细分步入出清末期；（4）顺周期龙头由出清初期步入中期，产能利用率初步企稳，等待需求/政策信号进一步明晰。具体细分行业位置详见正文。景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？①：有望维持景气。下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：AI/非美出口/对美出口α/半导体设备/锂电/部分端侧硬件/涨价化工品等；线索②账面现金充裕、潜在供给扩张续力景气。SOC/摩托车/工程机械/交换机/电源等。反转策略：订单改善、下半年盈利高增：风电电缆/整机/海风、海外汽车（灯控/IGBT）、军工（FPGA/导弹）、AI（液冷变压器）、锂电设备。风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。报告正文一、业绩总览：业绩的恢复仍非坦途（一）A股非金融：收入、利润增速均再次回落 A股非金融营收增速同比小幅回落。A股非金融中报营收同比增速-0.53%（一季报-0.45%，24年年报-1.03%）；A股总体一季度营收同比增速-0.02%（一季报-0.36%，24年年报-0.23%）。利润同样回落，但仍处于正增区间。A股非金融中报净利润同比增速0.98%（一季报4.51%，24年年报-12.78%）； A股整体中报净利润同比增速2.42%（一季报3.65%，24年年报-2.85%）。25年二季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是2010年以来最低。二季度单季A股非金融利润环比增速为2.42%，一方面Q1基数很高，另一方面Q2单季表现欠佳，所以利润单季环比增速是2010年以来最低值。（二）宽基指数：科创、大盘指数相对稳健，创业板、小盘指数仍未企稳大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比更具韧性，同时偏成长风格的创业板指、深证成指净利润同比回落居前，科创50、中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行，对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至29%。（三）盈利预测：下半年PPI走势仍是关键 25年中报业绩显示，企业盈利能力修复的道路仍非坦途。从单季数据看，A股非金融企业营收及净利润同比增速均较一季度出现回落，显示宏观需求偏弱的压力仍在持续。从趋势来看，我们预计A股非金融盈利增速在25年Q3降幅将有所收窄，并在Q4迎来反弹。这一判断主要基于两点：其一，24年Q4的低基数效应；其二，宏观经济的边际改善，预计下半年PPI走势将触底回升，有助于企业毛利率的修复。二、ROE企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累（一）ROE基本在底部稳定 A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定，企业加杠杆，但资产周转率仍是拖累。A股非金融25年中报ROE（TTM）为6.56%，相较于一季报6.57%基本底部平稳。从杜邦三因素来看：周转率仍在恶化（这也是ROE的主要驱动因素），利润率变化不大，杠杆率有所提升。中游材料、中游制造、TMT的ROE得以率先改善。ROE为正，且中报改善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT、部分消费：有色金属、建筑材料、机械设备、电力设备、国防军工、家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔、电子、传媒、通信、计算机。（二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导总量维度上，毛利率和净利率还没有特别明显的改善。其中毛利率自23年年中见底，净利率至24年底才企稳。其中，23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近3个季度企业通过有效控费，带来了净利率的逐渐稳定。从利润率的产业链结构来看，上游资源显著回落，中游材料受上游让利明显，而中游制造、下游可选消费、TMT等毛利率仍在回落，变化不大。结构来看：上游显著让利：上游资源行业的毛利率已均有下滑，其中全球定价的有色影响小、国内定价为主的煤炭下滑多。中游材料受益明显：建材、钢铁、化工利润率改善最为明显。下游变化不大：仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复，整体下游消费利润率没有企稳。（三）周转率：仍是ROE的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性资产周转率继续回落，虽然企业已经自发收缩资本开支、降低总资产，但收入下行更快。资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。这与工业企业反应的趋势一致，工业企业产能利用率25Q2仍在低位，显示当前供需失衡压力仍存。三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看新一轮“反内卷”尤其必要。（四）杠杆率：预期已悄然发生变化上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。剔除季节性扰动，25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产企业的资产负债率小幅回升。这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极的信号之一。负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收账款+合同负债】的订单数据已显著回升。有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订单）连续抬升。ROE综述：今年ROE有望企稳，但回升还需要PPI的进一步变化。 25年年中以来，A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市。展望后续，ROE能否形成承接的力量？从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE基本见到底部；企业率先加杠杆，且利润率不再下滑如果PPI能够在“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象（一）现金流：仍有压力，但较去年出现了明显缓和 24年企业现金流压力较大；25年中报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年同期出现了明显的改善。 24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。 25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资现金流支出减少，筹资现金流改善。（二）经营现金流：销售有所回暖，但库存弱而不补企业经营现金流较去年改善。一方面，销售商品收到的现金流开始回升（叠加了应收账款的压力下降），这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，库存周期触底但企业补库意愿不强，经营现金流在账面有所停留，这也表明目前需求处于刚恢复的初期。PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍未转正。在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：（1）新型制造业（电池/风电/消费电子/元件/IT服务/通信设备）；（2）外需链条（摩托车/工程机械/家居/小家电/医疗服务），有色（金属新材料/能源金属/小金属）等。（三）筹资现金流：去年“924”以来有比较明显的改善筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 25年中报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——25中报“吸收投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”即筹来的钱均同比高增，或与924以来地方政府化债与宽信用政策相关而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大。（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去但从【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。这就意味着产能过剩的行业，正逐渐接近出清的低点。以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。一方面，新能源为代表的结构性产能过剩的行业，产能周期基本上接近底部。《新兴产业扩产后，盈利路径及市场演绎》我们提到，周转率和利润率拖累ROE带来股价和估值调整，反之也是企稳信号。另一方面，以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。（五）自由现金流：25年中报处于历史最高点 A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合近两年A股分红比例进一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产的潜力来看，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少，而新兴产业主要依靠EBIT增加。四、行业的亮点线索（一）中报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？从利润贡献度来看，有色金属、农林牧渔、电子、通信、机械是中报业绩回升的主因，而钢铁、家电、公用等贡献度较高。石油石化、地产、煤炭、医药、建筑对中报有较多拖累。中报来看，净利润同比连续两个季度加速&中报累计同比为正的行业集中于：中游材料、中游制造、必需消费、TMT。筛选中报相对25年一季报、24年年报连续加速&中报累计同比为正的行业，这些行业主要分布在：中游材料（水泥、普钢、非金属材料、农化制品）、中游制造（装修装饰、电池、电机、风电设备、电网设备、房屋建设）、必需消费（动物保健、农产品加工、非白酒、调味发酵品、医药商业、中药）、TMT（IT服务、影视院线、游戏、软件开发、元件、其他电子）。（二）后续值得关注的行业线索线索一：海外更赚钱、支撑总收入总毛利的行业内需不足的背景下，海外需求的支撑尤其是非美贡献持续是行业线索，部分行业通过海外高毛利有效对冲了国内需求下行的压力。我们筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比>20%；③支撑收入增速企稳或回升，如下表：工业金属、风电设备、工程机械、摩托车、汽车零部件、乘用车、医疗服务。线索二：订单改善，对于行业景气的预示作用【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负债”中的两部分【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义先前我们基于2025Q1订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行业，如元件、风电设备、计算机设备等，在Q2展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。中报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中H1同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：计算机、基础化工、国防军工、电力设备、汽车、有色金属、钢铁。我们进一步考察二级行业，筛选近几个季度订单增速连续改善&25H1订单增速同比高增的二级行业如下表：计算机设备、风电设备、电池、摩托车、其他电源设备、锂电专用设备、IT服务、军工电子、工程机械、半导体、自动化设备。线索三：逐渐呈现出产能出清、困境反转迹象，且受益“反内卷”政策 “反内卷”第一档：当前供给压力最大的行业——产能扩张、周转下行。部分行业当前供给过剩压力最大，属于“反内卷”第一梯队品类，当前产能仍在扩张、产能利用率下行：煤炭、物流、普钢。“反内卷”第二档：供给开始去化，但产能过剩压力仍未化解——产能去化、周转低位。部分行业供给扩张明显放缓，但需求复苏仍缓、周转率仍处于历史低位：光伏、水泥、化学制品。（三）行业比较的“位置”及展望在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。我们尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。我们对25Q1及25Q2的行业“位置”情况梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化： 1．对美出口链、国补链、部分新消费、猪周期四类资产密集的进入到了“筑顶期”或“下行期”，Q2开始降速。（1）对美出口链，尤其是OEM/ODM品种；（2）国补链条，如乘用车、白电等；（3）部分竞争格局有所变化的新消费，如个护、美妆等；（4）猪周期，如猪、饲料等。 2．处于景气扩张阶段的是AI链、非美出口链、对美出口链/新消费/化工品/军工的α、电池、端侧硬件、风电细分、CXO。（1）AI链是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业。以光模块/PCB/服务器ODM为核心向外围发散，当前产业链覆盖品类已较多。（2）非美出口链仍处景气阶段，背后是美国及非美的需求侧/库存侧复苏时序的差异。对美出口链中具备自主品牌α的品类仍在景气扩张。（3）其余复苏顺畅的下游需求：风电、端侧、医药研发、锂电、军工细分。 3．处于出清中期/末期的主要是风电、军工、汽车、储能产业链的细分，以及顺周期。1．景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？线索①：有望维持景气。下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：（1）AI：海外算力（服务器ODM /光模块/PCB/PCB设备/CCL/铜箔/铜连接/MPO/光芯片）、国内算力（算力芯片/背板连接器/柴发/交换机）；（2）出口链：海风出口/工程机械/家居龙头/摩托车/四轮车；（3）先进制程/存储潜在扩产&端侧：半导体设备/CIS/SOC/内存接口芯片/通信模组/控制器；（4）锂电；（5）化工品细分：钾肥/制冷剂；（6）新消费细分：电商/两轮车。线索②：供给扩张续力景气。处于弱回升期/弱扩张期的品类，仅有盈利周期的波动，如果账面现金充裕、未来景气预期向好，相关行业有扩张行业、续力景气的潜力：SOC、内存接口芯片、电源、交换机、摩托车、工程机械。2．线索二：寻找下半年有望延续困境反转的品种。结合：①下半年盈利预测改善；②订单明显改善，行业有：风电（电缆/整机/塔筒桩基）、海外汽车链（IGBT/灯控）、军工（ FPGA/导弹）、 AI链（液冷温控/变压器）、锂电设备。五、风险提示地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

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