2025-09-06 07:07:09 7,677次浏览

2025年H1,特斯拉营收418.3亿美元,同比下降10.6%(其中,整车销售收入下降17.9%);净利润16.1亿美元,同比下降42.9%;整车销量72.1万辆,同比下降13.2%。2025年5月,马斯克正式从“政府效率部”离职,但他的回归并未扭转特斯拉颓势。除财报业绩之外,还有四个坏消息:第一,被寄予厚望、证明“特斯拉是科技公司”、撑起万亿美元市值的FSD(Full Self-Driveries)业务,上半年确认收入4.28亿美元,同比下降11.2%;第二,特斯拉的现金奶牛——直接计入净利润的“碳排放配额”交易(2024年贡献净利润的38.6%),收入从2024年Q2的8.9亿美元降至2025年Q2的4.4亿美元(大概率进一步下降、直到归零)。行将就木的“卖碳翁”生意,对特斯拉Q2净利润的贡献竟然达到64.2%!第三,原定6月25日发布的Model 2/Q杳无音信了;第四,”划时代“的4680电池,原计划2021年量产,全球规划产能达60亿颗。但后续实测表明4680电池能量密度反而低于2170电池,快充性能也不理想。加之负极产气、工艺良率等问题,到2024年4680电池产量仅1亿颗。好在,马斯克为拥趸准备了“精神食粮”:2025年6月22日,特斯拉Robotaxi(无人驾驶出租车)在德州指定区域启动内测。用于测试的10辆Model Y搭载FSD 13系统;6月27日,一辆无人驾驶的Model Y行驶27公里把自己“交付”给客户(截至8月24日,没有第二例);Optimus将于2025年底试产,2026年预计5万到10万台,2027年预计50万台,2028年预计100万台;“大饼”虽美,能否吃上还不一定,比如Cybertruck——美国是皮卡天堂,Cybertruck全球预订量超200万。但实际交付持续低迷:2023年交付4-5万辆,2024年交付3.9万辆,2025年H1仅交付1.07万辆。不如意事常八九1)销量整车销售是特斯拉的基本盘,占营收、利润、现金流的大头,但近年来表现疲软:2023年,交付181万辆、同比增长37.7%;2024年,交付179万辆、同比下降1.1%;其中Q1、Q2销量分别下降8.5%、4.8%;2025年Q1,特斯拉交付33.7万辆、同比下降13%;2025年Q2,特斯拉交付38.4万辆、同比下降13.5%。2025年H1,特斯拉共交付72.1万辆;其中,Model 3/Y交付69.8万辆、占比96.8%;其他车型(Model X/Y及Cybertruck)交付2.3万辆。2)“中式”改款特斯拉销量下滑的原因是产品迭代不及时、消费者审美疲劳。两款主力车型,Model 3发布于2016年、Model Y发布于2019年,直到2025年都没有实打实地升级换代。特斯拉倒是从中国车企学了一些“花招、巧招”——改外观(微调尾标、灯组)、堆电池(多款车型提高78.4千瓦时)、加长(Model Y加长179mm)、舒适性升级(新增氛围灯、电动座椅调节)。但由于“先天因素”限制,特斯拉只学到中国车企的一点皮毛,冰箱、彩电、大沙发很难安排。3)赌高镍电池由于碳酸锂价格跳水,动力电池采购成本一降再降,用加大电池容量的办法提高续航里程,彰显“高档”,成为众多车企竞争法宝。在中国,磷酸铁锂电池大行其道,引发国际镍价跳水。特斯拉从LG订购高镍三元锂电池(原为宁德时代磷酸铁锂电池),换装后的Model 3/Y续航里程显著提高。但高镍电池热失控风险大,能否满足《电动汽车动力蓄电池安全要求》(将于2026年7月实施)存在不确定性。4)三流的400V电气架构不要说类似“云辇”、“易四方”的创新技术,单看电气架构,特斯拉尚不及中国二流车企。假如电气架构电压从400V提高到800V,在电池不变的情况下功率翻倍,或维持功率不变的情况下电流减半,热损耗下降75%(热损耗与电流的平方成正比)。充电功率也受电气架构制约,特斯拉V3超级充电桩峰值功率250KW。一流车企都兆瓦闪充(1000KW)了,二流车企已进化到800V电气架构。特斯拉不是不知道800V好,而是正在高端车型(Model S/X)测试。5)“销量救星”遥遥无期早在2020年,特斯拉已开始规划低价车型。2022年,宣布将推出比Model 3/Y定位更低的车型(尺寸缩小15%)。如果是SUV就叫Model Q,如果是轿车就叫Model 2,在中国售价约15万元。Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年,“最终”确定将于2025年6月25日发布。没有人不知道,唯一能救销量的就是Model 2/Q。小米“零帧起手”,三年拿出SU 7,特斯拉设计、制造能力怎会不如小米?Model 2/Q救销量的逻辑是降低门槛走量,如果抢在2023年上市,Model 2/Q还有可能收割一批“特粉丝”。时至2025年,中国市场15万的新能源车一抓一大把(例如元plus510旗舰版、银河E5 530 星舰版、小鹏MONA M03、秦L DM-i、银河L7、宋Pro DM-i),尺寸普遍达到B+,续航动辄超过500Km。Model 2/Q已错过时间窗口。对特斯拉而言生产不难,难的是只卖15万还不亏本。单车毛利润已低于许多中国车企汽车是规模经济的典范。2021年,特斯拉交付量是2017年的9倍。尽管单车价格不到2017年的一半,毛利润率却攀升到26.5%。2022年以来,单车价格降幅持续高于成本降幅,毛利润率一路下滑,先后跌破18%、15%关口。2025年Q1,单车毛利润3.8万美元、利润率11/3%;2025年Q2,单车毛利润回升到4.1万美元、利润率14.1%。2025年H1,整车销售收入287.1亿美元、成本250.3亿,毛利润仅36.8亿美元,毛利润率12.8%。但实际情况更糟:特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)买断用户所付款项分为两部分:50%计为当期营收,剩余50%列为“递延收入”。订阅用户(月付)不涉及递延。从“递延收入”确认营收的规律非常奇特:不按时间,按功能解锁——每解锁一项新功能(更准确地说就是完成开发、新功能上线)就确认一部分营收。#本质上是众筹#2025年H1,“整车销售”收入中,包括4.28亿美元FSD收入。若剔除FSD影响,2020年、2021年,特斯拉单车毛利润分别为1.2万美元、1.3万美元;2023年降至7100美元;2024年降至5400美元;2025年H1进一步降至4500美元(约3.3万人民币,已低于许多中国车企)、毛利润率11.3%。FSD的“钱途”被高估得离谱1)递延收入——FSD蓄水池如果给特斯拉的拥趸分层,看中销量的早已离去,重视盈利能力的正在犹豫。对销量、利润都不甚敏感,坚信“特斯拉未来靠智驾赚钱”的是核心层。前面讲过,FSD收到的款是先计入“递延收入”(Deferred revenue),属流动负债。是与房地产公司“合同负债”相似的“水池”。房地产公司多卖房子,回笼资金是“王道”。FSD业务的要义是增加“递延收入”,计提是后话。好比工资卡,入账要紧,怎么花再说。新、老车主订阅是“蓄水”,从递延收入中确认营收是“抽水”。假如老车主续订比例高,续订收入足以抵消营收确认。那么新车主的贡献全都是净流入,水位将迅速升高。实际情况是,2024年交付近180万辆,年末递延收入仅比年初高6300万美元,相当于整车销售收入的0.087%(如果对万分之8.7没概念,小米169元的“车规级磁吸纸巾盒相当于车价的0.085%)。2)FSD赚不回研发费用2018年,特斯拉交付24.5万辆。2019年,从2018年末的“递延收入”中确认2.2亿美元。也就是说,2018年每卖一辆车,2019年能确认900美元FSD收入;2019年,特斯拉交付36.8万辆。2020年,从2019年末的“递延收入”中确认2.83亿美元。2019年每卖一辆车,2020年能确认770美元FSD收入;2020年,特斯拉交付45万辆。2021年,从2020年末的“递延收入”中确认3.1亿美元收入。2020年每卖一辆车,2021年可确认FSD收入690美元;2021年,特斯拉交付93.6万辆。2022年,从2021年末“递延收入”中确认营收4.72亿美元。相当于2022年研发费用的12%。2022年,特斯拉交付131万辆。2023年,从“递延收入”中确认营收4.69亿美元。相当于2023年研发费用的15.3%。2024年,从“递延收入”中确认营收8.72亿美元,较2023年增加4亿美元。2024年4月,特斯拉将北美买断价从1.2万美元降至8000美元;6月将北美订阅价格从199美元/月降至99美元/月;9月将北美买断价降至4500美元。大幅降价效果显著:买断2025年H1新增订阅对“递延收入”的贡献达5.79亿美元,但在确认4.28亿美元FSD营收后,递延收入仅增加1.5亿美元。订阅订阅收入出现“井喷”,2024年收入3.2亿美元,占FSD收入的26.6%。粗略估算为特斯拉带来250万月新增订阅(假如250万新用户,则平均每户订阅1个月)。2025年Q2,确认FSD收入1.7亿美元,仅相当于研发费用(15.6亿美元)10.7%。特斯拉没有公布FSD投入占研发费用的比例,坊间估算为30%。在全球销量高达180万辆的情况下,FSD还赚不回研发费用!3)买断用户增长不乐观FSD订阅费用已经到手,50%计入本期营收,剩余50%计入递延收入(按规则确认营收)。基于新增用户数及买断价,特斯拉对未来12个月可确认收入进行了展望。下面用2023年Q4、2024年Q4和2025年Q2的数据进行对比:2023年销量为181万辆,年末预测2024年将从“递延收入”中确认9.26亿美元,实际确认8.72亿美元;2024年销量降到179万辆,年末预测2025年将从“递延收入”中确认8.4亿美元。2025年H1已确认收入4.28亿美元;预计2025年H2将确认收入4.12亿美元。2022年、2023年买断用户产生的递延收入还没有确认完毕,2024年又新增一批用户。站在2024年末展望2025年,可确认收入应当高于2023年对2024年的展望。实际情况却是,2025年(8.4亿美元)显著低于2024年(9.3亿美元)。“卖碳翁”的好日子到头了美国联邦政府及各州为激励车企转向新能源,推出“零排放车辆(ZEV)信用积分”制度。特斯拉是此项政策的最大受益者,自2015年以来通过出售积分累积获110亿美元,对2020年扭亏为盈意义重大:2020年,特斯拉首次扭亏为盈,净利润达8.6亿美元。而出售碳排放配额收入达15.8亿美元,相当于净利润的183%。#名副其实“卖碳翁”#2021年-2023年,特斯拉盈利能力爆棚。“卖碳”收入虽然微涨,占净利润的比例却一路降至2023年的12%。2024年,净利润同比下降51.7%,卖碳收入占比提高到38.6%。2025年H1,净利润16.1亿美元,同比下降42.9%,卖碳收入10.34亿美元,相当于净利润的64.2%!2025年7月1日特朗普签署《大而美法案》,推翻了前任民主党政府几乎所有鼓励新能源的政策,特斯拉成为最大受害者。首先,购买电动车最高享受7500美元联邦税收抵免政策被取消;其次,ZEV积分强制效力减弱(有可能取消),车企购买意愿骤降。2025年Q2,“卖碳”收入4.39亿美元、同比下降50.7%;美国碳交易市场崩塌,特斯拉此项将持续下降。最后,与新能源相关的其他业务(光伏、储能、动力电池)均遭沉重打击。基本盘(卖车)疲软,FSD连研发费都赚不回,“卖碳”收入或将归零,撑起万亿美元估值的三大支柱“两伤一死”,马斯克也无能为力。*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议 !

马斯克救不了特斯拉
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